本報(bào)評(píng)論員胡光旗

12月2日，10年期國(guó)債活躍券收益率跌破2%，報(bào)收1.98%，上一次觸及2%收益率水平是在9月24日。在近一年的強(qiáng)力下行過(guò)程中，特別是在收益率跌破長(zhǎng)期形成的2.5%底部之后，10年期國(guó)債收益率接連跌破幾道重要關(guān)口，債市形成了非常強(qiáng)烈的看多趨勢(shì)。

在11月底與12月初的一波債市收益率強(qiáng)力攻破2%支撐位的過(guò)程中，兩個(gè)與傳統(tǒng)分析框架不吻合的“反?，F(xiàn)象”值得深入思考。其一，債市走勢(shì)背離整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際回暖和向好趨勢(shì)。特別是制造業(yè)PMI已連續(xù)三個(gè)月實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有升，10月和11月兩個(gè)月保持在擴(kuò)張區(qū)間的數(shù)據(jù)，債市收益率繼續(xù)下行，這似乎表明當(dāng)前主導(dǎo)債市的并不是傳統(tǒng)的“增長(zhǎng)+通脹”的分析邏輯。其二，債市無(wú)視“股債邊際替代”的分析邏輯，呈現(xiàn)出“股債雙強(qiáng)”的局面。按照兩者之間在正常狀態(tài)下存在一定程度“蹺蹺板效應(yīng)”，在股市開(kāi)啟一波反彈，短期內(nèi)仍保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的狀態(tài)下，配置債券的資金應(yīng)當(dāng)有所減少，收益率應(yīng)當(dāng)有所回升，但債市流入資金依舊充裕，收益率下行趨勢(shì)不改。

本次10年期國(guó)債收益率跌破2%的原因主要有三：首先，債市收益率整體下行趨勢(shì)與投資者心理之間形成強(qiáng)烈的“相互強(qiáng)化”機(jī)制。此前的債市行情形成了一波中長(zhǎng)期趨勢(shì)，順勢(shì)交易的投資者將更愿意選擇繼續(xù)買(mǎi)入債券，從而進(jìn)一步強(qiáng)化收益率的下行動(dòng)力，而收益率的下行與債券價(jià)格的再創(chuàng)新高，又會(huì)反過(guò)來(lái)刺激投資者的做多動(dòng)機(jī)。

其次，本次收益率強(qiáng)勢(shì)下破2%支撐位，與今年以來(lái)貨幣政策保持支持性立場(chǎng)，整體流動(dòng)性活躍不無(wú)關(guān)聯(lián)。至12月2日，DR007已跌破1.8%，顯示出整體流動(dòng)性依舊保持充裕。11月29日，央行發(fā)布公告稱，11月央行累計(jì)開(kāi)展了8000億元買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，操作期限為3個(gè)月（91天）。同時(shí)，為加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，11月央行開(kāi)展了公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣操作，全月凈買(mǎi)入債券面值為2000億元。為力保完成全年增長(zhǎng)任務(wù)，逆周期調(diào)節(jié)政策持續(xù)發(fā)力，流動(dòng)性保持合理充裕，大量資金涌入債市，短期內(nèi)多方力量仍不容忽視。

第三，機(jī)構(gòu)投資者年末大力配置債券品種，促使收益率繼續(xù)下探。11月29日，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制要求將非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理。非銀同業(yè)活期存款利率將被納入自律管理。這意味著，證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行理財(cái)子公司、財(cái)務(wù)公司以及保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)的同業(yè)活期存款利率將緊跟央行政策利率變動(dòng)，逐漸消除套利空間。長(zhǎng)期以來(lái)同業(yè)活期存款與政策利率“脫節(jié)”的現(xiàn)象將得到遏制，但同時(shí)也減少了機(jī)構(gòu)投資者特別是商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置選擇。因此，同業(yè)存款的穩(wěn)定高息優(yōu)勢(shì)喪失后，利率下行過(guò)程中，債券的資本利得增厚性價(jià)比顯現(xiàn)。

不過(guò)，短期內(nèi)的下破必定伴隨著小幅反彈。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議即將召開(kāi)，市場(chǎng)正在密切觀察明年的穩(wěn)增長(zhǎng)政策特別是財(cái)政政策發(fā)力情況。目前經(jīng)濟(jì)邊際向好的情況仍需要引起足夠重視。同時(shí)，近期美元指數(shù)保持強(qiáng)勢(shì)，人民幣匯率有所承壓，外貿(mào)不確定性加大。綜合來(lái)看，后期10年期國(guó)債收益率中樞可能維持在2%附近上下波動(dòng)，再度下破關(guān)鍵點(diǎn)位，難度尚大。