美國6月通脹年同比9.1%再創(chuàng)1981年12月份以來新高，同時也超出經濟學家預期的8.8%。市場本來預期兩個月前CPI見頂，結果不僅沒有見頂，現在還越來越高，未來的走勢也不容樂觀。通脹之外，市場真正關注的是其實是美聯(lián)儲加息到底會到哪里，本輪的利率高點是否已經見到，經濟預期下降會否限制美聯(lián)儲的加息意愿。

歷史分析與未來展望看，美國本輪加息的強度可能會繼續(xù)持續(xù)超預期。這里有幾個角度：

第一， 通脹的粘性。拆開來看，美國6月通脹兩個大項是服務與能源，分別貢獻了3.2%與3.0%。即使下個月通脹見頂，僅這兩項看，今年年底的CPI就很難低于6%。因為服務黏性會持續(xù)，而原油去年底有個較低的基數，同時冬季俄烏沖突導致的能源緊張幾乎無解。

第二， 美國政治的抉擇。如果拜登決定取消特朗普時期對中國的不合理征稅，美國通脹會得到一定的緩解。但美國國內政治的撕裂導致拜登面對大選更為擔心取消關稅受到共和黨的攻擊。同時，民主黨作為理論上“窮人”的代表，解決貧富差距意味著要維持就業(yè)，財政向窮人傾斜。而窮人的邊際消費傾向更強，意味著需求坍塌也比較慢。

第三， 專家的看法。今年年初，前高盛經濟學家后紐約聯(lián)儲主席Bill Dudley多次表達對美聯(lián)儲政策的質疑，認為美聯(lián)儲的加息速度太慢，低于通脹的利率水平根本壓住通脹，拖得越久，最終利率越高。過去幾個月看，不幸而言中。

第四， 美聯(lián)儲的角色。美國財經界已經開始反復講作為政治角色的美聯(lián)儲，已經有人反復提醒過市場，新一代人根本沒見過鷹派的美聯(lián)儲。站在鮑威爾的角度，最優(yōu)結果當然是緩慢加息然后經濟軟著陸。但這個最優(yōu)結果已經不是個選項，因此其次優(yōu)選項只有緩慢加息保經濟，或者激進加息打壓通脹暫時不關注增長?？陀^分析下，無論從國家角度還是從個人角度鮑威爾選擇后者的概率都會更高。國家角度，通脹預期失錨，美聯(lián)儲信譽面臨威脅，壓住通脹至關重要。美國總統(tǒng)如果到明年底能夠壓住通脹，鮑威爾還有兩年時間的時間挽救經濟。錯過了穩(wěn)定阻尼衰減后最優(yōu)控制可能就是阻尼震蕩衰減回歸中性。鮑威爾有時間。

現在全球范圍來看，歐洲已經滯脹，美國也即將面臨滯脹。滯脹時代的投資無比艱難，投資者面臨的是雙殺還是三殺的結果。1960年代美國也享受過低利率低通脹，股票單邊上漲的行情。但隨之而來的是商品大漲帶動通脹上升，然后股票殺估值。階段性的通脹穩(wěn)定會帶來股票反彈，然后是又一輪通脹上升，商品上漲股債下跌。如果投資者覺得這個階段難，那么最后一個階段更難。1979年沃爾克接任美聯(lián)儲主席，把防通脹作為核心任務堅定地大幅加息。然后，市場就在1979年4季度到1981年3季度之間不斷地上演股債商品三殺。

本輪似乎還沒這么不幸，但如果美國也進入真正的滯脹，這種“三殺”并不能排除。忘記過去就意味著背叛，1970年代滯脹時期的金融市場在凝視當下美國。

（作者系凱豐投資(香港)CEO / 五道口金融學院特聘教授）