21世紀經(jīng)濟報道記者鄭青亭北京報道 受地緣政治動蕩和新冠疫情疊加影響，全球經(jīng)濟復蘇勢頭依然脆弱。近日，國際貨幣基金組織（IMF）將2022年全球增長預測大幅下調(diào)0.8個百分點至3.6%，并預測發(fā)達經(jīng)濟體以及新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的整體通脹水平都將大幅提高。

全球滯脹格局是否已初見端倪？新冠疫情將留下哪些“疤痕效應”？全球性通脹局面是暫時的還是長期的？美聯(lián)儲是否可能讓美國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸？美國本輪加息將對新興市場影響幾何？疫情反彈給中國經(jīng)濟帶來哪些沖擊？

工銀國際首席經(jīng)濟學家程實近日在接受21世紀經(jīng)濟報道記者專訪時指出，2022年以來，俄烏沖突爆發(fā)和新冠疫情反復一定程度上超出預期，全球滯脹格局進一步固化并強化。2022年，全球經(jīng)濟增速預計將下降2個百分點左右，同時，全球通脹水平則已經(jīng)升至過去40年的最高點。

在逾40年創(chuàng)紀錄的通脹面前，美聯(lián)儲正在加速收緊貨幣政策。程實指出，美國通脹走勢或?qū)㈤L期呈現(xiàn)高波動性特征，這意味著美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性在提高。“如果未來美聯(lián)儲未能有效控制美國國內(nèi)通脹高波動，全球經(jīng)濟周期的波動性也將因美國經(jīng)濟周期波動加劇而進一步放大?！?/p>

美國貨幣政策調(diào)整對新興市場的影響不容小覷。程實認為，新興市場在美聯(lián)儲本輪加息中可能要面臨更加嚴峻的挑戰(zhàn)。這是因為在后危機時代，尤其是量化寬松推出以后，面對資產(chǎn)荒，新興市場資本的風險偏好在強化，這放大了新興市場貨幣匯率的波動性。

但他強調(diào)，中國在新興市場中相對穩(wěn)健，中國經(jīng)濟的內(nèi)在韌性會抵消美聯(lián)儲的外溢性影響。對港股來說，影響甚至是正面?！拔覀兊臍v史研究表明，過去40年里，美聯(lián)儲六輪加息，港股有五次表現(xiàn)正面，甚至領(lǐng)先國際指數(shù)。邏輯原因很簡單，香港市場以港元標價受益于美元升值，以中國資產(chǎn)為內(nèi)里受益于中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展?！?/p>

（工銀國際首席經(jīng)濟學家程實）

全球“滯脹”格局進一步固化

《21世紀》：在剛剛結(jié)束的春季年會上，國際貨幣基金組織（IMF）將2022年全球增長預測下調(diào)0.8個百分點至3.6%，并預測發(fā)達經(jīng)濟體以及新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的整體通脹水平都將大幅提高。全球滯脹格局是否已初見端倪？當前影響全球經(jīng)濟前景的最主要因素是什么？

程實：全球“滯脹”格局進一步固化已經(jīng)不斷被驗證。不僅是IMF，世界銀行、美聯(lián)儲等機構(gòu)的研究部門近期都持續(xù)對全球經(jīng)濟預期進行了調(diào)整，主要的調(diào)整方向是大幅下調(diào)增長預期，以及大幅上調(diào)通脹預期。

新冠疫情仍是當前影響全球經(jīng)濟前景的最主要因素。根據(jù)IMF等國際機構(gòu)的深度研究和我們的學術(shù)測算，新冠疫情已經(jīng)構(gòu)成過去60年第三大、過去40年第一大供給沖擊。從經(jīng)濟學的嚴謹角度分析，供給沖擊是一種非常罕見的經(jīng)濟狀態(tài)，它具有反傳統(tǒng)和不可控的特征，也就是說，供給沖擊造成的影響往往會超出習慣性的預期，而常規(guī)性政策特別是財政貨幣政策這種需求政策對于應對供給沖擊而言作用非常有限。新冠疫情仍是2022年全球經(jīng)濟面臨的最大下行風險同時也是最大的上行風險，復蘇不確定性廣泛存在。隨著新型變種毒株蔓延，如果新冠疫情出現(xiàn)意料之外的劇烈反復，則新供給沖擊可能會掀起第二輪高潮并將延續(xù)更長時間，則全球經(jīng)濟會再度陷入困頓。但疫情也有可能突然消失或隨著特效藥的面世、全球經(jīng)濟解封，生產(chǎn)要素得以順暢流動，供應鏈有望快速修復，將帶來經(jīng)濟增長的上行空間。

《21世紀》：讓我們先具體談?wù)勗鲩L的問題。根據(jù)IMF的說法，疫情前世界經(jīng)濟處于三低的“新平庸”狀態(tài)：即低增長、低通脹、低利率。從增長的角度看，此前導致全球經(jīng)濟長期停滯的因素是否會在疫后繼續(xù)發(fā)揮作用？新冠疫情暴發(fā)可能給全球經(jīng)濟帶來哪些“疤痕效應”？

程實：當前，世界已經(jīng)逐漸進入“低增長、高通脹、高利率”狀態(tài)。從歷史經(jīng)驗和學術(shù)推演角度嚴謹分析，每一次供給沖擊，都會帶來兩個結(jié)果：一是短期內(nèi)的“滯脹”，即經(jīng)濟增長停滯與通貨膨脹的并存；二是長期內(nèi)全要素生產(chǎn)率的下行。從當前的情況看，供給沖擊的這兩種結(jié)果都已經(jīng)成為現(xiàn)實且進一步演化。一方面，全球經(jīng)濟已經(jīng)進入“滯脹”狀態(tài)。2022年，全球經(jīng)濟增速預計將下降2個百分點左右，美國經(jīng)濟和中國經(jīng)濟增速也都會出現(xiàn)明顯下降。同時，伴隨著大宗商品價格的普遍、持續(xù)上升，成本推動和預期引致不斷推動通脹中樞水平上升，全球通脹水平則已經(jīng)升至過去40年的最高點。另一方面，全球經(jīng)濟也面臨著全球要素生產(chǎn)率增速放緩、經(jīng)濟發(fā)展中樞水平下降的壓力，戰(zhàn)爭、全球生產(chǎn)要素流動停滯以及保護主義盛行使得全球面臨復蘇的長期困難。

《21世紀》：近日，世界貿(mào)易組織(WTO)在年度預測報告中將今年全球貿(mào)易增長預期從4.7%下調(diào)至3%，并指出，大流行和俄烏沖突的雙重打擊嚴重擾亂供應鏈。IMF總裁格奧爾基耶娃也警告稱，世界經(jīng)濟正在分裂為擁有不同貿(mào)易和技術(shù)標準、支付體系和儲備貨幣的地緣政治集團，供應鏈、研發(fā)和生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)將被打破并需要重建。怎么看當前的逆全球化浪潮？這種供應鏈、產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整是否會進一步增加全球經(jīng)濟復蘇的挑戰(zhàn)？

程實：全球商品貿(mào)易增長放緩、逆全球化勢頭抬升將拖累經(jīng)濟增長。近些年來，國際貿(mào)易需求持續(xù)低迷，根據(jù)WTO數(shù)據(jù)顯示，最近10年（2012-2021），全球商品貿(mào)易復合平均增長率為2.4%，然而2000-2011十年間的復合平均增長率為4.8%，高出最近十年約1倍。2019年全球貿(mào)易增速幾乎為0，降至2010年以來的最低點。同時，因新冠疫情暴發(fā)，全球各地設(shè)置的檢疫隔離政策進一步阻礙了貿(mào)易發(fā)展，2020年全球貿(mào)易是繼2009年后又一次處于收縮狀態(tài)。全球經(jīng)濟也遭受沖擊，WTO相應下調(diào)了今年全球GDP增長至2.8%，比此前的預測值低1.3個百分點。

全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈紊亂加劇了經(jīng)濟復蘇進程的不確定性。首先，在全球宏觀環(huán)境更為復雜的背景下，供給側(cè)受到了嚴重沖擊，以前高效運轉(zhuǎn)的全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈出現(xiàn)了卡頓與裂痕，不甚暢通的全球產(chǎn)業(yè)鏈也會進一步加劇全球經(jīng)濟金融動蕩，或?qū)⑦M一步放大地緣摩擦。其次，全球要素流動依舊受到廣泛抑制，供應鏈緊張對通脹形成的主要作用還將在較長時間內(nèi)維系。尤其是在供應鏈上下游的恢復和重塑過程中，宏觀政策、極端氣候以及地緣政治都將繼續(xù)影響供應鏈的中間成本。最后，在新一代信息技術(shù)驅(qū)動下，原有的全球制造業(yè)的價值鏈體系正在被重塑，而這種重塑則伴隨著全球價值鏈上的三重變化：一是價值鏈垂直化分工正在瓦解；二是價值鏈上數(shù)據(jù)安全受到重視；三是產(chǎn)業(yè)鏈上互聯(lián)網(wǎng)與金融資本壟斷加劇。

美國加息或?qū)π屡d市場構(gòu)成挑戰(zhàn)

《21世紀》：再讓我們具體看看通脹問題。盡管目前個別國家的通脹水平仍處于低位，如中國和日本，但在歐美國家和很多新興市場通脹正在快速增長。這種全球性通脹局面是暫時的還是長期的？能否簡要分析一下背后的推動因素？俄烏沖突是否可能進一步加劇通脹？

程實：通脹不是暫時的。美聯(lián)儲曾給出五個高通脹水平不可持續(xù)的理由：一是當前高通脹不會影響廣泛的價格水平；二是當前部分高通脹項目價格增速開始放緩；三是工資并未對中長期通脹水平構(gòu)成威脅；四是長期通脹預期仍保持穩(wěn)定；五是全球經(jīng)濟的長期特性將抑制長期通脹水平。

然而，根據(jù)我們的研究，這五點理由均缺乏充分且實證的支持。第一，新冠疫情并未根本性終結(jié)，全球要素流動依舊受到廣泛抑制，供應鏈緊張對通脹形成的主要作用還將在較長時間內(nèi)維系；第二，高通脹行業(yè)價格水平對全局商品及服務(wù)價格的外溢性影響持續(xù)存在并悄然增強；第三，前期價格高漲商品的價格并未出現(xiàn)市場預期中的快速回落，高通脹行業(yè)的價格剛性有所顯現(xiàn)；第四，全球勞動力市場呈現(xiàn)出勞動參與率下降、結(jié)構(gòu)性短缺和摩擦性失業(yè)并存的復雜格局，工資增長正在階段性加速，工資上升可能與物價上漲形成正反饋螺旋，進而持續(xù)推動通脹上行；第五，通脹預期已然形成并呈現(xiàn)出自我強化的微觀特征；第六，全球保護主義、孤島主義和民粹主義的盛行帶來了廣泛的不確定性，地緣政治動蕩則加大了糧食、能源價格的波動性，通脹長期化可能性由此上升。俄烏沖突將進一步加劇通脹，考慮到俄烏兩國均是全球能源和糧食出口大國，能源和糧食價格的上漲將進一步抬升通脹預期并廣泛影響商品與服務(wù)價格上行。

《21世紀》：在逾40年創(chuàng)紀錄的通脹面前，美聯(lián)儲正在加速收緊貨幣政策，其規(guī)模和步伐都超過了市場預期。怎么評價這一陡峭的加息路徑？美聯(lián)儲是否可能讓美國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸？

程實：雖然美國一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期，投資者也對美國未來經(jīng)濟增速放緩出現(xiàn)擔憂，但鮑威爾表示美國經(jīng)濟仍具韌性，在控制通脹和防止經(jīng)濟陷入衰退之間，美聯(lián)儲仍將抑制通脹作為當前的首要任務(wù)。同時，考慮到美國經(jīng)濟個人消費支出和固定投資增速仍然強勁，預計在未來1個季度，美聯(lián)儲的鷹派姿態(tài)仍將繼續(xù)。

實現(xiàn)經(jīng)濟軟著落需要在抑制通脹與避免經(jīng)濟過快陷入衰退之間尋求平衡，而我覺得平衡之道是兩害相權(quán)取其輕且保有余力。當前，美國通脹壓力相對更大、更急，貨幣緊縮是迫在眉睫，但同時未來美聯(lián)儲緊縮路徑也會比較審慎，避免經(jīng)濟過快陷入衰退。此外，我們認為，美國通脹走勢或?qū)㈤L期呈現(xiàn)高波動特征，這意味美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性在提高，如果未來聯(lián)儲未能有效控制美國國內(nèi)通脹高波動，全球經(jīng)濟周期的波動性也將因美國經(jīng)濟周期波動加劇而進一步放大。

《21世紀》：怎么看美國加息預期的溢出效應，國際金融市場是否會面臨大幅調(diào)整，是否會引發(fā)新興市場的金融動蕩？

程實：美國加息對新興市場影響相對較大，歷史上每一次美聯(lián)儲貨幣緊縮也都伴隨著新興市場的緊縮恐慌，甚至出現(xiàn)股債匯三殺局面，而且新興市場在本輪加息中可能要面臨更加嚴峻的挑戰(zhàn)。這是因為在后危機時代，尤其是量化寬松推出以后，面對資產(chǎn)荒，新興市場資本的風險偏好在強化，這放大了新興市場貨幣匯率的波動性。

一方面，歐美發(fā)達國家整體通脹中樞已經(jīng)較疫情前顯著抬升。在疫情完全受控后，歐美國家的通脹可能將呈現(xiàn)高波動的特征，這對新興市場造成的匯率波動將更加顯著。從傳統(tǒng)的觀點來看，受疫情的沖擊影響，新興市場對外債的依賴度更大。從外債規(guī)模/GDP的角度來看，土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞、南非等新興市場均將面臨較大的加息沖擊。

另一方面，加息對外匯占款變動較大的國家將產(chǎn)生更顯著的影響。我們認為，在新興市場中能源型國家（如OPEC國家、巴西、俄羅斯）將面臨沖擊，這是因為能源型國家的外匯占款變動較大，一旦美國加息，外匯波動將進一步影響能源價格波動，疫情困擾下不排除部分能源國家通過減產(chǎn)提高價格對沖出口利潤下滑風險。此外，大宗商品市場的不確定性可能會進一步誘發(fā)局部地緣政治沖突。

疫情下中國宏觀經(jīng)濟政策三個建議

《21世紀》：中央經(jīng)濟工作會議提出，中國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力，并強調(diào)2022年的經(jīng)濟工作要“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”。今年以來，中國局部地區(qū)出現(xiàn)疫情反復，進一步增加了國內(nèi)增長壓力。怎么看當前中國經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)？

程實：本輪疫情反彈將對經(jīng)濟產(chǎn)生三重影響：一是供給側(cè)影響。今年2-3月以來，疫情影響促使深圳和上海兩大全國經(jīng)濟中心先后采取隔離措施。這些舉措對限制疫情的傳播發(fā)展已經(jīng)起到關(guān)鍵性作用。從經(jīng)濟影響來看，這也造成制造業(yè)及服務(wù)業(yè)勞動力供給出現(xiàn)階段性短缺。同時，局部交通物流的封鎖和限制將影響勞動力和原材料的正常流通，并進一步給廣大中小微企業(yè)帶來壓力。

二是需求側(cè)影響。疫情之下，城市居民日常出行和生活受到不同程度影響，人員的流動和聚集下降將影響餐飲、零售、旅游及房地產(chǎn)銷售等服務(wù)行業(yè)。盡管疫情也將一定程度提振醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)用設(shè)備、線上零售以及線上教育等行業(yè)需求，但線上零售需求的上漲很難對總需求的下滑起到明顯緩沖作用，這是因為線上零售需求增速的提高更多的是對線下消費需求的局部替代而非整體拉動。

三是預期影響。疫情反復可能會影響民眾對經(jīng)濟前景的信心，從而抑制短期內(nèi)消費和投資的反彈。同時，疊加美國加息和俄烏地緣等外部不確定性因素影響，私營企業(yè)擴張的能動性或因預期衰退而將受到一定程度影響。

總之，國內(nèi)外環(huán)境復雜性、不確定性加大，經(jīng)濟發(fā)展面臨較多困難和挑戰(zhàn)，邊際壓力正在加大，但在政策有力作為和經(jīng)濟韌性體現(xiàn)的共同作用下，中國經(jīng)濟依舊可以迎難而上、爬坡過坎、行穩(wěn)致遠，一季度中國經(jīng)濟整體表現(xiàn)穩(wěn)健，增長4.8%，體現(xiàn)了大國經(jīng)濟體的韌性和底蘊，我們認為，中國經(jīng)濟依舊有望穩(wěn)住底線、實現(xiàn)今年預期發(fā)展目標。

《21世紀》：要實現(xiàn)5.5%的年度增長目標，預計宏觀經(jīng)濟政策將向哪些方向調(diào)整？

程實：為實現(xiàn)今年5.5%左右的增長目標，宏觀政策加大力度勢在必然，就此我們建議：

第一，建議強化政策穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中有進的政策基調(diào)。值得注意的是，2022年以來，俄烏沖突爆發(fā)和新冠疫情反復一定程度上超出預期，全球滯脹格局進一步固化并強化。IMF等國際組織都進一步看淡全球經(jīng)濟復蘇前景，并反復警告通脹長期化上行，美聯(lián)儲在3月17日議息會議中也將增長預期下調(diào)并將通脹預期上調(diào)。在滯脹背景之下，宏觀政策兩難和微觀經(jīng)營挑戰(zhàn)都大幅上升，此時政策需要保持定力、穩(wěn)字當頭，以穩(wěn)增長帶動保經(jīng)營、促就業(yè)和助民生。此外，滯脹也將帶來長期全要素生產(chǎn)率下行壓力。在穩(wěn)住底線的基礎(chǔ)上，還需增強戰(zhàn)略布局、謀求發(fā)展新動能，積極推進東數(shù)西算、制造業(yè)賦能、專精特新、雙碳工程和數(shù)字經(jīng)濟進化，為高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

第二，建議政策發(fā)力靠前的時間可以進一步延長。2022年以來，外部和內(nèi)部不確定性的演化帶來了明顯的經(jīng)濟沖擊，壓力在第一季度充分顯現(xiàn)，政策發(fā)力靠前的決策部署可謂未雨綢繆、見微知著。現(xiàn)在第一季度已經(jīng)結(jié)束，經(jīng)濟增長面臨的需求收縮、供給沖擊和預期轉(zhuǎn)弱三重壓力未見明顯減弱，經(jīng)濟增長韌性雖有顯現(xiàn)，但未來挑戰(zhàn)依舊不容小覷，所以建議政策發(fā)力靠前不僅在第一季度體現(xiàn)，還可以延續(xù)到整個上半年，持續(xù)為宏觀經(jīng)濟復蘇提供動能。

第三，建議政策發(fā)力重心進一步從宏觀向微觀傾斜。嚴謹?shù)臄?shù)據(jù)分析表明，新冠疫情的沖擊具有結(jié)構(gòu)上的不對稱性，對中小企業(yè)的沖擊大于大型企業(yè)，對中低收入階層的影響大于中高收入階層，中小微企業(yè)是最大的就業(yè)載體，將政策紓困的資源進一步向微觀傾斜，增強財政和貨幣政策的微觀直達性，將起到更好的政策效果。

第四，建議加強政策預期引導和市場信心維護。最近一段時間，特別是美聯(lián)儲加息前后，國際金融市場巨震，市場一度出現(xiàn)恐慌情緒，所謂“史詩級行情”反復出現(xiàn)，市場波動性大幅上升，金融不穩(wěn)對實體經(jīng)濟復蘇帶來了額外壓力。如此背景下，預期引導和信心管理工作的重要性大幅凸顯，需要加大力度，通過穩(wěn)預期來穩(wěn)外資、穩(wěn)市場、穩(wěn)經(jīng)濟。

人民幣不具備長期貶值條件

《21世紀》：隨著中美兩國貨幣政策加速分化，兩國利差出現(xiàn)了多年未見的倒掛現(xiàn)象。這對人民幣匯率和外資流動可能造成怎樣的影響？中美利差收窄是否會減少中國貨幣政策空間？

程實：一是人民幣匯率雙向波動加大。美聯(lián)儲已經(jīng)開啟緊縮，而中國今年財政政策與貨幣政策都處于擴張發(fā)力的狀態(tài)，利差變化將影響人民幣匯率走勢，短期帶來一定的貶值壓力。但值得注意的是，在逆周期、跨周期政策的調(diào)節(jié)之下，中國經(jīng)濟相對全球的比較優(yōu)勢也有望凸顯，對人民幣匯率仍將形成有力支撐。

二是資本回流的外溢性影響有限。一般來說，每次美聯(lián)儲貨幣緊縮也都伴隨著新興市場的緊縮恐慌，一部分原因是由于在美聯(lián)儲貨幣寬松周期中，大量的跨境資金從發(fā)達國家流向新興市場國家，美元流動性收緊情形下資本回流的外溢效應顯著。本次美聯(lián)儲吸取了上一輪加息中回購市場暴露出的流動性問題，設(shè)立常備回購便利工具（SRF）將保證回購市場流動性充裕，降低了加息縮表對新興市場國家的潛在沖擊。另外，基于中國經(jīng)濟基本面的韌性以及財政貨幣政策的協(xié)同發(fā)力，國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定性將較其他新興市場國家更高。對港股來說，美聯(lián)儲加息縮表的影響甚至是正面的。我們的歷史研究表明，過去40年里，美聯(lián)儲六輪加息，港股有五次表現(xiàn)正面，甚至領(lǐng)先國際指數(shù)。

目前來看，美聯(lián)儲加息縮表對中國市場的影響總體可控，預計中國貨幣政策仍將保持一定的獨立性，更聚焦于國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化，量價層面的進一步寬松是必要的。如果美聯(lián)儲后續(xù)行動與其鷹派表態(tài)一致，為抑制通脹更為激進地加息縮表，那么中國貨幣政策的降息次數(shù)可能會相應減少，但結(jié)構(gòu)型的貸款支持工具等仍將持續(xù)發(fā)力支持中國經(jīng)濟穩(wěn)增長。

《21世紀》：在持續(xù)一年的強勁表現(xiàn)之后，近期人民幣兌美元匯率的貶值壓力明顯上升。怎么看人民幣匯率未來的走勢？

程實：就人民幣未來走勢而言，一方面，人民幣兌一攬子貨幣的有效匯率指數(shù)現(xiàn)在相對穩(wěn)定且未來還將延續(xù)。在全球經(jīng)濟增速被普遍下調(diào)的背景下，中國經(jīng)濟的物質(zhì)基礎(chǔ)相對穩(wěn)健，中國外貿(mào)開展也受益于RCEP今年1月1日的生效，這將給人民幣幣值穩(wěn)定奠定基礎(chǔ)。另一方面，短期來看，美元升值還在過程之中，5月FOMC會議上美聯(lián)儲加息50個基點落地并將于6月1日啟動被動縮表，這將從利率平價和資金流動的角度進一步給所有非美貨幣包括人民幣兌美元匯率造成持續(xù)壓力。

此外，由于市場預期出現(xiàn)弱化，人民幣匯率也將由此承壓。長期來看，美元指數(shù)上行空間有限，人民幣長期幣值受益于相對較低的通脹、相對穩(wěn)健的基本面以及持續(xù)對外開放所帶來的長期資金流入，所以，人民幣不具備長期貶值的條件，雙向波動之下整體將保持穩(wěn)健。