21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者唐婧北京報(bào)道

今年以來(lái)“債?！睔鈩?shì)如虹，債券市場(chǎng)收益率持續(xù)下行，部分金融機(jī)構(gòu)特別是農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)在短期內(nèi)大量增持長(zhǎng)期限債券，引發(fā)金融管理部門(mén)的密切關(guān)注。

而在央行主管的交易商協(xié)會(huì)對(duì)四家江蘇農(nóng)商行開(kāi)展自律調(diào)查后，市場(chǎng)噤若寒蟬，各種小作文漫天飛舞，大家普遍關(guān)注的焦點(diǎn)是，央行會(huì)限制買(mǎi)國(guó)債嗎？過(guò)度買(mǎi)國(guó)債的金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大？央行又將如何應(yīng)對(duì)這些可能風(fēng)險(xiǎn)？

圍繞債市的多個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，記者聯(lián)系了多名權(quán)威專(zhuān)家進(jìn)行解答。

七大業(yè)內(nèi)專(zhuān)家觀(guān)點(diǎn)速覽：

1.央行不會(huì)輕易暫停某家機(jī)構(gòu)的國(guó)債交易，也會(huì)尊重市場(chǎng)主體獨(dú)立決策、自負(fù)盈虧的合理權(quán)利。監(jiān)管要維護(hù)的是一個(gè)秩序規(guī)范、沒(méi)有過(guò)度交易和重大違法違規(guī)行為的債券市場(chǎng)。

2.央行防范單邊市、遏制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的思路是一貫而明確的，也高度重視在市場(chǎng)化、法治化的軌道上引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)理性投資債市。

3.對(duì)違法行為的調(diào)查處理和尊重市場(chǎng)主體獨(dú)立決策、自負(fù)盈虧的權(quán)利是不矛盾的，都是為了促進(jìn)債券市場(chǎng)的有序健康發(fā)展。

4.在打擊債市違法違規(guī)行為的同時(shí)，央行會(huì)保障市場(chǎng)主體投資和交易的合理權(quán)利。央行關(guān)注的始終是單邊一致預(yù)期和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是為了實(shí)現(xiàn)宏觀(guān)審慎的政策目標(biāo)。

5.中小金融機(jī)構(gòu)因信貸投放需求不足涌入國(guó)債市場(chǎng)，但利率風(fēng)險(xiǎn)并不一定比信用風(fēng)險(xiǎn)更低，已經(jīng)逐步展開(kāi)壓力測(cè)試，同時(shí)也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注一些交易行為比較激進(jìn)的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。

6.無(wú)論央行是進(jìn)行口頭干預(yù)還是采取行動(dòng)，都是為了避免風(fēng)險(xiǎn)擠到一個(gè)出口集中釋放，合理的波動(dòng)性反而是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。

7. 市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景不必過(guò)于悲觀(guān)，對(duì)長(zhǎng)債收益率單邊下行醞釀的風(fēng)險(xiǎn)也不應(yīng)太過(guò)樂(lè)觀(guān)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性足以穿越周期，央行的調(diào)控能力也歷經(jīng)風(fēng)雨考驗(yàn)，這兩點(diǎn)是不容置疑的。

全文如下：

“央行不會(huì)輕易暫停某家機(jī)構(gòu)的國(guó)債交易，也會(huì)尊重市場(chǎng)主體獨(dú)立決策、自負(fù)盈虧的合理權(quán)利。監(jiān)管要維護(hù)的是一個(gè)秩序規(guī)范、沒(méi)有過(guò)度交易和重大違法違規(guī)行為的債券市場(chǎng)。這個(gè)市場(chǎng)上的多空力量應(yīng)該是動(dòng)態(tài)平衡的，不能是單邊市?！币晃粯I(yè)內(nèi)權(quán)威專(zhuān)家告訴記者。

在他看來(lái)，央行防范單邊市、遏制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的思路是一貫而明確的，也高度重視在市場(chǎng)化、法治化的軌道上引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)理性投資債市。他坦言，長(zhǎng)債收益率的波動(dòng)背后是真金白銀的利益，漫天飛舞的“小作文”背后不乏逐利的動(dòng)機(jī)。在紛繁雜亂的噪音干擾之下，央行的真實(shí)意圖可能被市場(chǎng)誤讀。

8月12日，市場(chǎng)傳言四家江蘇農(nóng)商行在被交易商協(xié)會(huì)點(diǎn)名后被禁止國(guó)債交易，本報(bào)記者立即聯(lián)系蘇農(nóng)銀行投資者關(guān)系部門(mén)進(jìn)行求證，得到的回應(yīng)是沒(méi)有收到類(lèi)似消息。

8月12日當(dāng)天，市場(chǎng)又傳言四家江蘇農(nóng)商行被暫停同業(yè)存單發(fā)行，但據(jù)記者向常熟銀行和蘇農(nóng)銀行求證，該消息并不屬實(shí)。8月14日，中國(guó)貨幣網(wǎng)顯示，江南農(nóng)商行成功發(fā)行2024年度第099期同業(yè)存單，計(jì)劃發(fā)行量與實(shí)際認(rèn)購(gòu)量均為0.5億元，參考收益率為1.8400%，進(jìn)一步證偽該消息。

這些傳言始于交易商協(xié)會(huì)的重拳出擊。8月7日，交易商協(xié)會(huì)公告，常熟銀行（601128.SH）、江南農(nóng)商行、昆山農(nóng)商行、蘇農(nóng)銀行（603323.SH）因在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易中涉嫌操縱市場(chǎng)價(jià)格、利益輸送被啟動(dòng)自律調(diào)查。

8月8日，交易商協(xié)會(huì)再度公告，部分中小金融機(jī)構(gòu)在國(guó)債交易中存在出借債券賬戶(hù)和利益輸送等違規(guī)情形，交易商協(xié)會(huì)已將部分嚴(yán)重違規(guī)機(jī)構(gòu)移送中國(guó)人民銀行實(shí)施行政處罰，對(duì)于其他此類(lèi)案件線(xiàn)索也正在加緊調(diào)查處理。

交易商協(xié)會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)徐忠告訴記者，協(xié)會(huì)監(jiān)測(cè)到一些內(nèi)部公司治理不完善、風(fēng)控薄弱的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)存在和資管機(jī)構(gòu)勾結(jié)進(jìn)行利益輸送、違法犯罪的情況，目前相關(guān)調(diào)查工作正在進(jìn)行中。徐忠強(qiáng)調(diào)，對(duì)違法行為的調(diào)查處理和尊重市場(chǎng)主體獨(dú)立決策、自負(fù)盈虧的權(quán)利是不矛盾的，都是為了促進(jìn)債券市場(chǎng)的有序健康發(fā)展。 

8月14日，央行主管報(bào)紙《金融時(shí)報(bào)》發(fā)布評(píng)論員文章《促進(jìn)債券市場(chǎng)在規(guī)范中健康發(fā)展》，再次強(qiáng)調(diào)央行是從宏觀(guān)審慎角度出發(fā)持續(xù)關(guān)注并提示債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。文章還提到了2013年的“丙類(lèi)戶(hù)”事件暴露了機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控制度明顯欠缺，并表態(tài)要堅(jiān)決打擊債券市場(chǎng)擾亂市場(chǎng)秩序違法行為。 

“利率風(fēng)險(xiǎn)不一定比信用風(fēng)險(xiǎn)更低”

業(yè)內(nèi)專(zhuān)家強(qiáng)調(diào)，在打擊債市違法違規(guī)行為的同時(shí)，央行會(huì)保障市場(chǎng)主體投資和交易的合理權(quán)利。央行關(guān)注的始終是單邊一致預(yù)期和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是為了實(shí)現(xiàn)宏觀(guān)審慎的政策目標(biāo)。

專(zhuān)家提醒，當(dāng)下市場(chǎng)參與者預(yù)期越是一致，潛在的泡沫風(fēng)險(xiǎn)就越大，未來(lái)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的可能就越劇烈。屆時(shí)一些風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差的市場(chǎng)參與主體就可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

而在本輪波瀾壯闊的利率債行情當(dāng)中，中小銀行是最重要的參與者之一，其中又以農(nóng)商行為代表的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)為主。年初以來(lái)，農(nóng)商行在二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)加大了購(gòu)債力度，特別是加大對(duì)超長(zhǎng)期限債券的凈買(mǎi)入。

一季報(bào)顯示，A股10家上市農(nóng)商行投資凈收益同比全部為正，其中紫金銀行投資凈收益大增400.90%，然后依次是瑞豐銀行369.80%、常熟銀行276.76%、張家港行201.65%和滬農(nóng)商行178.07%。投資凈收益同比增速最低的是江陰銀行，也達(dá)到24.44%。

截至目前，已有兩家上市農(nóng)商行披露中報(bào)，分別為常熟銀行和滬農(nóng)商行。常熟銀行上半年的投資凈收益同比大增95.96%，滬3農(nóng)商行上半年投資凈收益同比大增93.94%。

央行還在一季度貨政報(bào)告中披露，一季度，銀行間債券市場(chǎng)20至30年期債券成交8.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約5倍，其中，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)交易規(guī)模占銀行間債券市場(chǎng)比重為24.8%，較上年同期上升約10.5個(gè)百分點(diǎn)。

農(nóng)商行為何偏愛(ài)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債？招聯(lián)首席研究員董希淼表示，受經(jīng)濟(jì)下行等因素影響，今年以來(lái)有效融資需求不足，部分中小金融機(jī)構(gòu)信貸難以有效投放。加之市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量下降壓力較大。在此背景下，由國(guó)家信用背書(shū)、具有較強(qiáng)安全性的國(guó)債，成為中小金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的重要選擇。

然而，2023年以來(lái)，長(zhǎng)債收益率已下行60個(gè)基點(diǎn)，呈現(xiàn)單邊市場(chǎng)行情，吸引了大量資金流入，還出現(xiàn)了一些杠桿交易。監(jiān)管的擔(dān)憂(yōu)在于，長(zhǎng)債收益率單邊下行會(huì)積累較大的金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，杠桿倉(cāng)位快速平倉(cāng)會(huì)加劇市場(chǎng)螺旋下行，還可能向其他金融市場(chǎng)傳染，產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

徐忠表示，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)買(mǎi)國(guó)債應(yīng)當(dāng)以配置盤(pán)為主，而不應(yīng)該是目前存在的一些現(xiàn)貨做多國(guó)債期貨做空的對(duì)沖基金式操作，該行為偏離了中央金融工作會(huì)議對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的定位，也助長(zhǎng)了盲目投機(jī)的氛圍。

專(zhuān)家還稱(chēng)，中小金融機(jī)構(gòu)因信貸投放需求不足涌入國(guó)債市場(chǎng)，但利率風(fēng)險(xiǎn)并不一定比信用風(fēng)險(xiǎn)更低，對(duì)此央行有必要作出提醒。當(dāng)前國(guó)債市場(chǎng)的供需失衡是階段性的，隨著下半年政府債券發(fā)行提速，利率可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。據(jù)了解，央行已經(jīng)逐步開(kāi)始對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口展開(kāi)壓力測(cè)試，同時(shí)也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注一些交易行為比較激進(jìn)的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。

金融監(jiān)管總局公布的最新版銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)法人名單顯示，截至2023年12月末，全國(guó)農(nóng)信機(jī)構(gòu)（農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社）共計(jì)2129家，其中，農(nóng)村商業(yè)銀行1607家、農(nóng)村合作銀行23家、農(nóng)村信用社499家。

“每調(diào)買(mǎi)機(jī)”慣性思維可能付出代價(jià)

記者了解到，今年以來(lái)央行對(duì)長(zhǎng)債收益率的一系列喊話(huà)與行動(dòng)，旨在防范利率超調(diào)后金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。部分中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，依然維持“逢調(diào)整即買(mǎi)入”的思維慣性，引發(fā)監(jiān)管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)后移甚至擴(kuò)大化的擔(dān)憂(yōu)。

專(zhuān)家表示，微觀(guān)個(gè)體決策的高度一致性可能會(huì)演變成宏觀(guān)層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終還是會(huì)反噬到微觀(guān)主體自己身上。無(wú)論央行是進(jìn)行口頭干預(yù)還是采取行動(dòng)，都是為了避免風(fēng)險(xiǎn)擠到一個(gè)出口集中釋放，合理的波動(dòng)性反而是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。

徐忠表示，超長(zhǎng)期國(guó)債利率更多受到金融市場(chǎng)投資策略和投資情緒等因素影響，是難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。例如，美國(guó)二戰(zhàn)后一度宣稱(chēng)其10年期國(guó)債利率不會(huì)超過(guò)4%，然而1959年末利率就已經(jīng)達(dá)到4.7%，到1969年末更是突破7%，后來(lái)石油危機(jī)期間最高到了15%以上。

徐忠提醒，一些中小銀行并沒(méi)有充分考慮國(guó)債投資的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在濃厚的投機(jī)氛圍下，有些機(jī)構(gòu)由配置盤(pán)變成了活躍的交易盤(pán)，甚至將債券當(dāng)作股票來(lái)炒作；投資集中度很高，一些中小金融機(jī)構(gòu)債券收益占營(yíng)業(yè)收入超過(guò)50%以上，一定程度上也反映出這些機(jī)構(gòu)公司治理的不健全，風(fēng)控能力不強(qiáng)。

“一旦利率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，必然會(huì)有部分主體需要承擔(dān)調(diào)整后的估值損失，進(jìn)而對(duì)機(jī)構(gòu)盈利、產(chǎn)品凈值產(chǎn)生沖擊，并將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散向整個(gè)金融市場(chǎng)。美國(guó)硅谷銀行倒閉和2022年末的債市贖回潮都是前車(chē)之鑒。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明坦言。 

明明認(rèn)為，雖然中小銀行趨勢(shì)性增配長(zhǎng)久期債券，且在這輪利率下行中獲得了可觀(guān)的資本利得收益，但這一策略不會(huì)永遠(yuǎn)奏效。

針對(duì)當(dāng)前宏觀(guān)環(huán)境不支持長(zhǎng)債收益率上行的市場(chǎng)質(zhì)疑，業(yè)內(nèi)專(zhuān)家表示，黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)堅(jiān)定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，相關(guān)政策部署也正在有序落地，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和改革發(fā)展的基礎(chǔ)將進(jìn)一步鞏固，社會(huì)預(yù)期也會(huì)進(jìn)一步改善。加之近期國(guó)債、地方債發(fā)行進(jìn)度也在加快，債券市場(chǎng)供需格局將進(jìn)一步均衡。

央行在一季度貨政報(bào)告中也表示，今年積極財(cái)政政策的力度比較大，計(jì)劃發(fā)行的政府債券規(guī)模也不小，發(fā)行節(jié)奏還會(huì)加快。債券市場(chǎng)供求有望進(jìn)一步趨于均衡，長(zhǎng)期國(guó)債收益率與未來(lái)經(jīng)濟(jì)向好的態(tài)勢(shì)將更加匹配。

專(zhuān)家表示，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景不必過(guò)于悲觀(guān)，對(duì)長(zhǎng)債收益率單邊下行醞釀的風(fēng)險(xiǎn)也不應(yīng)太過(guò)樂(lè)觀(guān)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性足以穿越周期，央行的調(diào)控能力也歷經(jīng)風(fēng)雨考驗(yàn)，這兩點(diǎn)是不容置疑的。