A股市場的“豬周期”投資邏輯，近期出現(xiàn)明顯弱化。

作為業(yè)內(nèi)最具競爭力的龍頭企業(yè)，牧原股份8月中旬出現(xiàn)一輪明顯下跌。至8月23日早盤，該公司周跌幅已經(jīng)接近10%。

同行業(yè)公司的股價走勢與之保持一致。無論是跟蹤生豬養(yǎng)殖企業(yè)的股票指數(shù)，還是追蹤生豬期貨價格的商品期貨指數(shù)，8月中旬以來也分別出現(xiàn)一輪明顯下跌。

需要指出的是，國內(nèi)能繁母豬存欄尚未回歸到3900萬頭的正常保有量，所以從產(chǎn)能角度來看，當前行業(yè)所處的周期位置可能并非新一輪周期的到來。

上述背景下，二季度以來的豬價上漲，也只是產(chǎn)能去化收尾階段的一次較大幅度的階段性反彈行情。

將其稱為較大幅度，是因為對于新周期業(yè)內(nèi)普遍持有“低利潤率”的判斷，而近期的反彈行情中生豬價格已經(jīng)反彈至21元/kg，部分省市更是超過22元/kg。

如果按照少數(shù)頭部企業(yè)14元/kg的成本估算，其毛利率已經(jīng)達到33%到36%，這一水平顯然難以長期延續(xù)。

當前遠期期貨合約普遍較現(xiàn)貨貼水的局面，某種程度上也反映了上述預期。

反彈，非反轉(zhuǎn)

對于今年豬價的上漲，有部分聲音認為是“新周期”的啟動。

從市場價格表現(xiàn)來看，雖然無法與2019年至2021年期間相比，但是在當前市場環(huán)境下已經(jīng)算是比較可觀。

僅以國家統(tǒng)計局的官方數(shù)據(jù)為例，2月末國內(nèi)生豬（外三元）價格為13.7元/kg，到8月上旬已經(jīng)升至20.5元/kg。

回顧近十年歷史行情，可以看出除了2019年至2021年、2022年下半年以外，豬價始終保持在20元/kg以內(nèi)運行。

價格層面，豬價達到了歷史波動區(qū)間的相對高點，但是產(chǎn)能層面卻沒有回歸正常水平。

此前農(nóng)業(yè)農(nóng)村部確定的能繁母豬正常保有量為4100萬頭，今年3月修訂后的《生豬產(chǎn)能調(diào)控實施方案》將正常保有量下調(diào)至3900萬頭。

而經(jīng)過前期持續(xù)的產(chǎn)能去化后，今年4月國內(nèi)能繁母豬存欄量最低降至3986萬頭，此后受到豬價反彈、養(yǎng)殖利潤回升的影響，存欄數(shù)量再次重返4000萬頭以上。

所以，從產(chǎn)能角度來看，延續(xù)三年的產(chǎn)能去化（2021年7月開始）并未結(jié)束，年內(nèi)豬價的反彈如同2022年下半年一樣，反而拖慢了去產(chǎn)能的速度。

如果將二季度以來反彈行情定性，更像是一次產(chǎn)能去化末期的“大號”反彈行情，只是由于豬價漲幅較大造成了“新周期”來臨的錯覺。

也正是因為上述可觀的反彈行情，使得此前被壓制許久的養(yǎng)殖企業(yè)獲得了階段性喘息機會。

比如納入申萬生豬養(yǎng)殖行業(yè)的10家上市公司，有5家公司上半年實現(xiàn)扭虧，剩余5家公司則是全部實現(xiàn)減虧。

結(jié)合具體公司的成本、銷售數(shù)據(jù)來看，以上樣本公司的盈利又主要集中在今年6月。

比如牧原股份，本報此前比較月度銷售價格與成本數(shù)據(jù)報道指出，“公司于今年4月實現(xiàn)平衡，5月盈利轉(zhuǎn)正（1.22元/kg），6月毛利進一步擴大至3.73元/kg……在公司二季度30.8億元至32.8億元的凈利潤中，有非常大的一部分來自于今年6月。”

其盈利修復的邏輯是“豬價漲、成本降”，而結(jié)合三季度行業(yè)運行、企業(yè)經(jīng)營情況來看，上述增長邏輯仍在不斷強化。

得益于披露充分的經(jīng)營數(shù)據(jù)，估算公司盈利情況也變得相對容易。

相關數(shù)據(jù)顯示，今年7月，牧原股份銷售價格提升至18.3元/kg，6月養(yǎng)殖完全成本已降至14元/kg（7月成本數(shù)據(jù)暫未更新），以此估算公司7月單位毛利潤進一步環(huán)比增加至4.3元/kg。

8月尚未結(jié)束，不過結(jié)合當月突破20元/kg市場價來看，公司盈利將繼續(xù)保持擴張趨勢，7月比6月好，8月比7月強。

以上還只是從利潤率角度做出的判斷，公司下半年出欄量預計也會較上半年有一定提升。

數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，牧原股份生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能為8048萬頭/年，上半年生豬銷量3238.8萬頭，公司全年出欄目標為6600萬~7200萬頭。

換言之，公司下半年的出欄量依舊有4%至22%的增長空間。也正是基于利潤率、銷量進一步提升的原因，牧原股份下半年利潤規(guī)模很大概率會高于上半年。

在公司上半年盈利只有8.3億元（一季度虧23.8億元、二季度盈32億元）的基礎上，近期機構(gòu)對公司全年盈利預期的區(qū)間，普遍達到了150億元到200億元。

“預期你的預期”

對于機構(gòu)投資者，有戲言稱其習慣于“預期你的預期”，往前多想、多做一步。

就周期行業(yè)而言，此言非虛，機構(gòu)投資者買入、賣出節(jié)點的選擇更為提前，不會等到周期低點和高點確認后才進行操作。

今年的生豬反彈行情與豬肉股之間的波動關系，就是如此。

1月中旬、2月下旬，國內(nèi)生豬市場均價分別創(chuàng)下13.7元/kg的旬度低點，追蹤相關公司股價走勢的申萬生豬指數(shù)（共計10家A股公司）則早在2023年10月下旬便已經(jīng)見底，股價較豬價底部的確認提前了4個月的時間。

5月下旬，生豬均價剛剛漲至16.8元/kg時，申萬生豬指數(shù)再次先一步見頂回落。從月度表現(xiàn)上看，6月該指數(shù)下跌8.85%、7月微跌0.12%，8月至今跌幅擴大至10.46%。

基金等機構(gòu)二季度的持股變化數(shù)據(jù)，便與上述豬肉股的提前下跌保持一致。

因為一季度基金持倉數(shù)據(jù)為不完全統(tǒng)計，所以可比指標選取2023年四季度。統(tǒng)計結(jié)果顯示，2023年末，基金上述10家樣本公司的持股總數(shù)為20.21億股，到今年二季度末時已經(jīng)降至11.88億股。

前期漲幅明顯的豬肉股，二季度以來跌幅尤為明顯。

從5月初算起，巨星農(nóng)牧、華統(tǒng)股份、新五豐至今跌幅分別達到51.6%、47.18%和36.63%，顯著高于行業(yè)同期18.5%左右的跌幅。

而以上三家樣本公司都有一個顯著的共同點，即基金等機構(gòu)前期掌握了大量的籌碼。

僅以新五豐為例，2023年末公司非限售流通股為6.53億股，當期基金持股則達到了2.6億股，占比高達39%，而到今年二季度末基金持股數(shù)量已經(jīng)銳減至1.24億股。

上述機構(gòu)變化，背后有著多重原因。

首先，申萬生豬指數(shù)的加速下跌始于今年6月中旬，彼時國內(nèi)生豬均價已經(jīng)達到18.5元/kg，而該價格正是5月初時業(yè)內(nèi)、機構(gòu)和期貨市場等多方給出的“目標價”。

疊加行業(yè)將進入“低毛利時代”逐步成為共識，在豬價上漲達標后，進一步上行的空間相應減小。

其次，從商品遠期價格曲線來看，各方投票而來的期貨價格也不看好豬價的持續(xù)上漲。

僅以最新期貨價格為例，今年9月、11月和明年1月、3月交割的生豬期貨價格分別為每公斤18.8元、17.8元、16.4元、14.9元，呈現(xiàn)非常明顯的“貼水”。

其核心邏輯依舊是供需關系。今年5月生豬產(chǎn)能出現(xiàn)反彈，按照6個月的育肥周期估算，今年11月以后供給端將結(jié)束收縮態(tài)勢，重歸增長，進而對上述遠月期貨合約價格帶來壓力。

從上述角度來看，短期生豬現(xiàn)貨從21元/kg的高位回落，只是導致豬肉股下跌的表面誘因之一。

二級市場上，由基金等機構(gòu)主導的景氣度投資邏輯，在6月豬價漲破18元/kg時就已經(jīng)開始退潮。

賺取合理利潤、見好就收，賣在行業(yè)景氣度的最高點明顯不現(xiàn)實。