鄭揚洋

對于全球經(jīng)濟(jì)衰退，著名投行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明有一個“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的理論，2009年以《大衰退：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯》為題出版之后，立即成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界的經(jīng)典。該理論較好地解釋了2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2008年金融危機(jī)之后會出現(xiàn)的情況。后來，辜朝明在《資產(chǎn)負(fù)債表衰退:日本在經(jīng)濟(jì)學(xué)未知領(lǐng)域的探索及其對全球的啟示》一書里重新修訂和完善了這個理論模型，由上海財經(jīng)大學(xué)出版社引入了國內(nèi)。

1990年日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，從此陷入長達(dá)二十多年的經(jīng)濟(jì)衰退。書中，辜朝明針對這一時期日本的經(jīng)濟(jì)與社會狀況，系統(tǒng)性分析了由資產(chǎn)價格泡沫破滅所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退傳導(dǎo)路徑，評估日本政府在不同階段為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)趨勢所采取的政策措施的效果，并且對傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)思想進(jìn)行了補(bǔ)充。如今，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)過疫情的沖擊，也許能給我們帶來一些思考和啟發(fā)。

辜朝明的理論是從資產(chǎn)泡沫破滅作為一個經(jīng)濟(jì)體衰退周期的起點，依次將出現(xiàn)：由于政府和中央銀行收緊貨幣政策，從而導(dǎo)致泡沫破滅。資產(chǎn)價格的暴跌造成企業(yè)負(fù)債超出資產(chǎn)，迫使企業(yè)運營從利潤最大化模式轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)債最小化模式，最終導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。由于企業(yè)的債務(wù)償還，私營部門沒有資金需求，貨幣政策因此失靈，政府不得不依靠財政政策來維持總需求。企業(yè)最終完成債務(wù)償還，資產(chǎn)負(fù)債表衰退結(jié)束。但是企業(yè)的債務(wù)抵觸情緒依然存在，一般個人也繼續(xù)熱衷于儲蓄，從而導(dǎo)致利率低迷。與此同時，由于企業(yè)將原本用于償債的資金流轉(zhuǎn)為投資，使得經(jīng)濟(jì)開始回升。企業(yè)對借貸的抵觸情緒漸漸消退，開始更加積極地進(jìn)行融資。私營部門的資金需求重新恢復(fù)，貨幣政策再次發(fā)揮效力。而同時，預(yù)算赤字開始擠出私營部門投資。小政府受到歡迎，財政整頓開始實施，貨幣政策取代財政政策成為政府進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的主要工具。經(jīng)濟(jì)形勢日趨繁榮，私營部門充滿活力，重新找回自信。

辜朝明指出，這樣一個周期前后至少也要經(jīng)歷兩代人，或者60年左右才能完成。一個先例就是美國大蕭條，直到1959年，美國的長短期利率才又重新回升到20世紀(jì)20年代的4.1％，這說明企業(yè)抵觸借債的情緒可以持續(xù)相當(dāng)長的時間。當(dāng)然在泡沫比較小的情況下，修復(fù)受損資產(chǎn)負(fù)債表所需的時間相應(yīng)就會短一些。同時，其政府能否針對本國經(jīng)濟(jì)的狀況采取適當(dāng)?shù)拇胧┮彩菦Q定一個周期時間長短的關(guān)鍵。

在企業(yè)都在急于償還債務(wù)的情況下，私營部門資金需求的消失會導(dǎo)致貨幣政策失靈。作者提到，日本眾多的商業(yè)銀行在1998年拒絕申請注資。由于政府無法命令企業(yè)停止修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，因此只能反其道行之，于是財政政策的實施成為必然選擇。在這種情況下，只要日本政府能夠持續(xù)執(zhí)行適當(dāng)?shù)呢斦碳ふ?，那么整體經(jīng)濟(jì)和股票價格即使在這個階段也能夠保持增長。而回顧美國應(yīng)對房地產(chǎn)市場泡沫破裂后的做法，如果按照被動做法，即政府不干預(yù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，那么就需要相當(dāng)長的時間，這個衰退周期才能走完；而實際上，美國采取的是積極干預(yù)的對策，即通過量化寬松為經(jīng)濟(jì)體系注入大量資金，抑制了企業(yè)和家庭去杠桿的動機(jī)。

資產(chǎn)負(fù)債表只有經(jīng)過一定程度的修復(fù)，才能給企業(yè)減輕負(fù)擔(dān)，獲得繼續(xù)前進(jìn)的動力。一旦企業(yè)完成資產(chǎn)負(fù)債表的清理，它們就可以將原本用于償債的資金用做前瞻性項目的投資，這種轉(zhuǎn)變會有力地推動經(jīng)濟(jì)的增長。相反，不清理負(fù)債而持續(xù)加杠桿的做法猶如給身體極度衰弱的病人進(jìn)“大補(bǔ)藥”，病體并不受補(bǔ)，遲早崩潰，而后果將遠(yuǎn)超前次危機(jī)。

辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論起初主要討論了貨幣政策對解決這類衰退所起到的積極作用。近年來，他也開始關(guān)注財政政策對于資產(chǎn)負(fù)債表衰退的影響。他嘗試用該理論框架解釋疫情后經(jīng)濟(jì)與社會所面臨的挑戰(zhàn)。他從資產(chǎn)負(fù)債表衰退和全球資本競爭入手，認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)體遭遇資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)時，尤其是在私營經(jīng)濟(jì)在縮小債務(wù)的時候，財政政策應(yīng)該發(fā)力。

辜朝明認(rèn)為，在泡沫破裂或疫情之后，即使降低利率，私營企業(yè)的資金需求也低于銀行儲蓄。而為了避免經(jīng)濟(jì)陷入通縮螺旋，政府必須實施積極的財政刺激，并擔(dān)當(dāng)起最后借款人的角色。作者指出，1995年和1999年日本兩次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都得益于強(qiáng)有力的財政刺激。同時也澄清了一個誤會，很多人將辜朝明的觀點簡化為加大財政刺激。而辜氏的真實意思是財政政策只有在特定階段發(fā)力，才會產(chǎn)生重大作用。財政政策應(yīng)該在企業(yè)不愿意借貸或縮小債務(wù)的時候出手，即“當(dāng)私人部門最小化債務(wù)時，才應(yīng)該進(jìn)行財政刺激”。

這一建議仍未超出資產(chǎn)負(fù)債表式衰退理論的框架，只是更加明確了積極財政政策發(fā)力的前提條件，是政策執(zhí)行者能夠準(zhǔn)確判斷所處階段，而且能夠在財政刺激奏效之后及時收手，即危機(jī)時果斷出手，危機(jī)后果斷收手。但是這個理論仍有缺陷。作者沒有考慮到影響私營經(jīng)濟(jì)在疫情后加大投資的另一個障礙是對短期未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期或信心。其實我們也見過不少災(zāi)后積極重建的案例，也并非都是由政府驅(qū)動的。辜氏理論面臨的一個考驗是，在私營企業(yè)信心低落的情況下，積極的財政政策是否能如愿達(dá)到刺激和加快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的效果。再深入一步，財政投入的大量救市資金，是否真正會流入實體經(jīng)濟(jì)，而不是陷入流動性陷阱或在其他投機(jī)領(lǐng)域里空轉(zhuǎn)套利。