郭迎鋒（中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員）

近日發(fā)布的央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告提出要“進一步健全市場化的利率調(diào)控機制”，對國債市場的前期上漲態(tài)勢起到了一定的遏制作用。8月12日，10年期、30年期國債收益率已分別回升至2.23%和2.42%，較前一個交易日均高出4個基點；盤中分別觸及2.275%與2.513%的月內(nèi)高點。與此同時，8月12日的國債期貨開盤全線下跌，10年期和30年期的國債期貨主力合約跌幅更明顯，較各自的歷史高點，分別累計跌幅超過了1%和2%。

從央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，債市是其中的重點關(guān)注內(nèi)容，在貨幣政策框架轉(zhuǎn)型、防范化解金融風險等方面對債市進行了重點分析。

一方面，明確要將二級市場的國債買賣納入貨幣政策工具箱。這一表述，有現(xiàn)實的緊迫性，因為當前貨幣政策的傳導渠道，尤其是基礎(chǔ)貨幣的投放面臨一定挑戰(zhàn)。2023年中央金融工作會議明確“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”。這不但能有效應對當下基礎(chǔ)貨幣投放效率和貨幣傳導的問題，也能提升財政與貨幣政策協(xié)同性、完善國債收益率曲線，為貨幣、債券和信貸市場提供值得信賴的中長期產(chǎn)品的定價基準。

另一方面，今年一直持續(xù)的債牛行情是當前市場持續(xù)的焦點問題，2024年下半年央行已將防范債市的波動風險列為重點工作內(nèi)容，在二季度貨幣政策執(zhí)行報告的多處強調(diào)了債市風險。其中，在防范化解金融風險部分，新增了“防范利率風險”，需要“對金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風險敞口開展壓力測試”；另外，在專欄4，提及了債券型理財產(chǎn)品的年化收益率過高的問題，通過加杠桿所實現(xiàn)的這些資管產(chǎn)品，“實際上存在較大的利率風險，未來市場利率回升時，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤也會很大”。從市場走勢看，6 月份10 年期國債收益率一度逼近 2.2%關(guān)口，是20年來的最低水平，遠遠偏離了合理的中樞水平；這種情況下，7月份央行開展了歷史首次的國債借入操作，意在校正和阻斷金融市場風險的累積。

現(xiàn)階段我國債市的波動，是央行與市場各方的博弈結(jié)果，波動幅度越大，越說明雙方的博弈力度在加大。在貨幣政策的執(zhí)行角色來看，在當前的逆周期調(diào)節(jié)過程中，央行將長期國債的做多視作市場風險；而市場將其視作保值的資產(chǎn)渠道。如何將二者對長期國債的分歧轉(zhuǎn)向逐步統(tǒng)一，需要推動國債市場從波動到相對均衡。其中的關(guān)鍵，在于我國宏觀經(jīng)濟基本盤的向好趨勢，當這種趨勢確定，就能逐步扭轉(zhuǎn)市場預期，驅(qū)動資金棄債，進而轉(zhuǎn)向更好的資產(chǎn)渠道，例如股市或產(chǎn)業(yè)基金，從而徹底扭轉(zhuǎn)今年的債牛行情，提高長期債券收益率，最終化解債牛行情下的期限錯配風險、消除債券價格泡沫。

因此，判斷今后一段時期我國債市的走向，首先需要綜合分析我國宏觀經(jīng)濟走勢，CPI（重點關(guān)注剔除食品與能源的核心CPI）、PPI、制造業(yè)PMI三大指標的走勢是重點觀察對象，如果這些指標能得到修復，說明投資者對于經(jīng)濟形勢的預期正在逐步扭轉(zhuǎn)。值得欣慰的是，目前，我國CPI開始溫和回升；PPI的同比降幅在持續(xù)收斂。但制造業(yè)PMI自5月份以來持續(xù)位于50%以下，說明我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動還有待進一步修復。

其次，需要關(guān)注匯市和股市與債市的聯(lián)動，目前看，隨著美聯(lián)儲9月份降息預期的逐步明確，外部市場對我國人民幣匯率造成的負面沖擊會逐步消散，有助于央行的降息、降準的貨幣政策實施，也會對債牛行情進行一定程度的修正；如果逆周期的貨幣政策施策效果逐步顯現(xiàn)，將會對我國股市形成利好，也能進一步推動債市資金流至股市。另外，二級市場的國債買賣能被納入到貨幣政策工具箱，一方面說明了我國目前的債市風險有所緩解；另一方面會進一步推動我國國債收益率曲線逐步穩(wěn)定。

綜合來看，短期內(nèi)隨著債券市場的反復博弈，債市可能會呈現(xiàn)階段性波動的走勢；但在中長期視角上，隨著我國宏觀經(jīng)濟基本盤的向好趨勢以及其他市場掣肘因素的消除，債牛行情會逐步結(jié)束，市場回歸健康理性。