繼中國人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在2024陸家嘴論壇上就未來貨幣政策框架演進(jìn)發(fā)聲后，央行貨幣政策工具創(chuàng)新動(dòng)作頻頻。

7月8日早間，中國人民銀行公告稱，從即日起，將視情況開展臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作，時(shí)間為工作日16∶00~16∶20，期限為隔夜，采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)，臨時(shí)隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp。

曾在央行貨幣政策司公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)處任職的中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明告訴記者，該舉動(dòng)旨在精細(xì)化管理流動(dòng)性并強(qiáng)化逆回購操作利率的政策利率基準(zhǔn)作用。

明明表示，歷史上日間流動(dòng)性波動(dòng)較大，尤其在月中、月末、假期前等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性需求較大，本次創(chuàng)設(shè)臨時(shí)正回購及逆回購操作工具，在下午收盤前增加流動(dòng)性回籠/投放工具，滿足金融機(jī)構(gòu)精細(xì)化管理流動(dòng)性的需求，平抑資金面大幅波動(dòng)。

明明還稱，本次新增臨時(shí)正回購或逆回購操作以7天期逆回購操作利率為基準(zhǔn)，向下減點(diǎn)20bp、向上加點(diǎn)50bp，形成類似利率走廊的效果，同時(shí)7天逆回購操作利率作為政策利率的作用得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

在6月19日開幕的2024陸家嘴論壇上，潘功勝在談及如何進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制時(shí)表示，未來可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系。潘功勝還稱，除了需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

豐富貨幣政策工具箱

在業(yè)內(nèi)看來，這一新操作將與近期央行在公開市場(chǎng)采用的創(chuàng)新舉措以及其他貨幣政策工具一道，更好地調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。光大銀行金融市場(chǎng)部宏觀研究員周茂華告訴記者，臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作，將有利于提高央行公開市場(chǎng)資金面調(diào)控的效率和精準(zhǔn)度，以影響債券市場(chǎng)預(yù)期，還可以與央行借債賣出進(jìn)行有機(jī)配合，引導(dǎo)市場(chǎng)回歸常態(tài)。

仲量聯(lián)行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究部總監(jiān)龐溟解讀稱，此次公告的臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作新設(shè)了隔夜這一期限，進(jìn)一步拓展了原有的7天、14天、28天等期限，同時(shí)將在公開市場(chǎng)操作的時(shí)間在現(xiàn)有的工作日上午9∶00~9∶20的基礎(chǔ)上，增加了工作日16∶00~16∶20的時(shí)段。

龐溟介紹，從國際經(jīng)驗(yàn)上看，其他主要央行此前也利用隔夜逆回購和隔夜正回購等方式作為輔助貨幣政策工具，以調(diào)整市場(chǎng)流動(dòng)性和資金面并對(duì)短端利率進(jìn)行調(diào)節(jié)。此次央行新增正、逆回購操作的期限和操作時(shí)間，為公開市場(chǎng)操作在工具上、期限上、時(shí)間上提供了更多的選擇，有利于公開市場(chǎng)操作更加松緊適度、精準(zhǔn)施策、工具靈活，可以根據(jù)流動(dòng)性供求和市場(chǎng)利率變化做好做細(xì)做實(shí)流動(dòng)性調(diào)節(jié)，更為有效地熨平短期因素?cái)_動(dòng)、保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、降低短端市場(chǎng)利率波動(dòng)。

中國郵政儲(chǔ)蓄銀行研究員婁飛鵬也表示，央行視情況開展臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作，新增了16∶00~16∶20的操作時(shí)段，在原有7天、14天、28天期的基礎(chǔ)上擴(kuò)充了隔夜的正回購和逆回購期限，豐富了貨幣政策工具種類期限。重啟正回購操作，通過逆回購?fù)斗帕鲃?dòng)性，通過正回購回收流動(dòng)性，增強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性的雙向調(diào)節(jié)，可進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制，充分發(fā)揮貨幣政策工具流動(dòng)性調(diào)節(jié)作用，提高公開市場(chǎng)操作的精準(zhǔn)性和有效性，更好保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕。

另據(jù)央行公告，臨時(shí)隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp。當(dāng)前7天逆回購操作利率為1.8%，即臨時(shí)隔夜正回購操作利率為1.6%，臨時(shí)隔夜逆回購操作利率為2.3%。

明明告訴記者，這一上下限的選擇也是根據(jù)歷史市場(chǎng)運(yùn)行情況而定。從2024年以來，DR001最低點(diǎn)未突破7天逆回購利率向下20bp，2016年以來DR001最高點(diǎn)并未顯著突破7天逆回購向上50bp。此外，臨時(shí)隔夜逆回購操作利率相比隔夜SLF操作利率2.65%（7天逆回購操作利率加點(diǎn)85bp）還有所下調(diào)，再結(jié)合臨時(shí)隔夜正回購操作利率大幅高于超額存款準(zhǔn)備金利率，類似利率走廊寬度明顯收窄。因此，本次工具創(chuàng)設(shè)后，將保障資金利率平穩(wěn)運(yùn)行，隔夜資金利率將在這一區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。

有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，本次創(chuàng)設(shè)的臨時(shí)隔夜正、逆回購操作以7天期逆回購操作利率為基準(zhǔn)，向下減20個(gè)基點(diǎn)、向上加50個(gè)基點(diǎn)，能夠形成短期利率調(diào)控“走廊”，有效引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì)符合央行操作目標(biāo)。

值得一提的是，2015年以來，我國逐漸形成了以公開市場(chǎng)7天期逆回購利率為短期政策利率，以7天常備借貸便利（SLF）操作利率為上限、超額存款準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊機(jī)制。當(dāng)前短期政策利率為1.80%，利率走廊上下限分別為2.80%和0.35%，利率走廊寬度為245個(gè)基點(diǎn)。其中，短期政策利率分別距離上下限100、145個(gè)基點(diǎn)，為“上窄下寬”的不對(duì)稱利率走廊模式。東方金誠首席宏觀分析師王青曾告訴記者，這一模式的主要問題是寬度較大，導(dǎo)致短期基準(zhǔn)市場(chǎng)利率（DR007）波動(dòng)性偏高，因此未來有必要適度縮小利率走廊的寬度。

可能會(huì)重啟正回購操作

此次政策調(diào)整是央行在貨幣政策工具創(chuàng)新方面的又一次嘗試。招聯(lián)首席研究員董希淼解讀稱，近年來，多次“錢荒”事件發(fā)生，凸顯央行創(chuàng)新貨幣政策工具，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行臨時(shí)性干預(yù)的必要性和重要性。

例如，2013年6月20日，隔夜拆借利率一度沖高到25%，質(zhì)押式回購利率沖高到30%，貨幣市場(chǎng)的恐慌情緒蔓延至整個(gè)金融市場(chǎng)，一定程度上影響了金融穩(wěn)定。從利率看，臨時(shí)隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點(diǎn)20BP和加點(diǎn)50BP，可能與操作之時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性情況匹配。

董希淼進(jìn)一步指出，央行推出臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作，有助于豐富貨幣政策工具箱，更及時(shí)、精準(zhǔn)、快速地調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，即在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的時(shí)候通過臨時(shí)逆回購操作，滿足機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的需求，維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行；在市場(chǎng)流動(dòng)性過剩的時(shí)候通過臨時(shí)正回購操作，收回流動(dòng)性，防范資金空轉(zhuǎn)套利。

需要注意的是，通過這一臨時(shí)性制度安排，央行相當(dāng)于重啟了暫停已久的公開市場(chǎng)正回購操作。所謂正回購，是央行向一級(jí)交易商賣出有價(jià)證券，并約定在未來特定日期買回有價(jià)證券的交易行為，是從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作。

華創(chuàng)證券投資顧問部總經(jīng)理屈慶表示，央行啟動(dòng)臨時(shí)正逆回購機(jī)制，代表了央行可能會(huì)重啟正回購，而上一次央行開展正回購還要追溯到2014年11月底，這一舉動(dòng)的信號(hào)意義重大。此舉大概率是為了配合此前央行調(diào)控長(zhǎng)期利率的意圖，考慮到資金過松是導(dǎo)致長(zhǎng)期利率偏低的主要原因之一，重啟正回購會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生利空。

7月8日上午，債市收益率全線上行，國債期貨大幅走弱。30年期國債期貨主力合約跌0.32%，10年期主力合約跌0.25%，5年期、2年期主力合約跌0.19%、0.09%。國債現(xiàn)券收益率長(zhǎng)線上行，10年期國債活躍券收益率上行1.85個(gè)基點(diǎn)，至2.2985%；30年期國債活躍券收益率上行1.90個(gè)基點(diǎn)，至2.5090%。

光大證券固定收益首席分析師張旭告訴記者，無論是資產(chǎn)荒還是資金多，央行都有精準(zhǔn)有效的化解辦法。例如，對(duì)于資產(chǎn)荒，央行可以通過借債賣出的方式增加債券市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率品種的供給，平衡供需關(guān)系。再如，對(duì)于流動(dòng)性過于充裕，央行可以通過臨時(shí)正回購予以回收，避免資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)炒作。

張旭強(qiáng)調(diào)，央行調(diào)控貨幣和債券市場(chǎng)數(shù)十年，工具箱中儲(chǔ)備的工具無比豐富，市場(chǎng)了解的可能只是冰山一角。上周央行公告可以借入債券并賣出，這周央行又表態(tài)可能進(jìn)行臨時(shí)正回購回收過多的流動(dòng)性，不排除未來可能還會(huì)有新的“工具”。當(dāng)前債市調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，此時(shí)宜摒棄“調(diào)整即上車”等想法，順應(yīng)央行引導(dǎo)。