溫彬（民生銀行首席經(jīng)濟學家）

韓思達（民生銀行研究院金融市場研究中心研究員）

7月8日，央行發(fā)布《公開市場業(yè)務公告［2024］第3號》。為保持銀行體系流動性合理充裕，提高公開市場操作的精準性和有效性，從即日起，人民銀行將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，時間為工作日16∶00~16∶20，期限為隔夜，采用固定利率、數(shù)量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp。此舉與央行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上提出的“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率”“需要配合適度收窄利率走廊的寬度”相一致。

臨時正、逆回購可以與央行日前宣布的“借入賣出”國債相配合，更精準地調控流動性，傳遞更明確的政策利率信號，形成利率由短到長的市場化傳導機制，更好發(fā)揮金融的資源配置功能，助力貨幣政策目標的實現(xiàn)和經(jīng)濟基本面的企穩(wěn)回暖。具體而言，一方面是出于更好平抑資金利率波動的考慮，另一方面是收窄利率走廊的具體舉措，均有利于形成更加穩(wěn)定和明確的基準利率。

在臨時正、逆回購設立之前，我國已形成了以超額準備金利率為下限、7天SLF利率為上限的利率走廊機制，7天逆回購利率承擔主要政策利率的功能，并培育DR007為貨幣市場基準利率。雖然DR007在運行期間尚未出現(xiàn)擊穿走廊上下期限的情況，但在引導DR007穩(wěn)定在7天逆回購利率附近上仍有欠缺?？傮w來看，DR007的波動性仍高，且常有趨勢性背離7天逆回購利率的現(xiàn)象，由此也導致了銀行間市場資金利率的波動常常較大。

臨時正、逆回購將有助于央行在流動性出現(xiàn)波動時，更加及時、靈活地予以調節(jié)，平抑資金利率的大起大落，為市場創(chuàng)造更加穩(wěn)定的短期資金利率預期。另一方面，臨時正、逆回購的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp，相當于形成寬度為70bp的利率走廊，大幅小于當前超額準備金利率（0.35%）和7天SLF利率（2.8%）形成的利率走廊寬度245bp。更窄的利率走廊寬度進一步限制了基準利率和短期資金利率的最大波動區(qū)間，有利于DR007更貼近主要政策利率以及短期資金利率的穩(wěn)定。

更強調“臨時”是將此次出臺的正、逆回購工具區(qū)別于常備借貸便利，市場機構并不可以隨時開展此項業(yè)務，意味著由此形成的70bp利率走廊非緊約束，具有一定預期引導的作用。

利率走廊需要尋找合適的寬度，過寬將失去利率走廊的約束性，過窄將導致銀行間市場收縮，產(chǎn)生以抵押品借貸的短期資金風險無法定價、央行對資產(chǎn)負債表的控制力減弱等風險。此次“臨時”工具的設立是采取了一種折中式的方法，表明央行不會在7天逆回購利率減點20bp的利率水平無限吸收流動性，也不會在7天逆回購利率加點50bp的利率水平無限釋放流動性，既對利率走廊具有一定收緊作用，但同時保留了寬度的靈活性，并非70bp寬度的緊約束。但是臨時正、逆回購在每日外匯交易中心交易系統(tǒng)關閉前才實施，對每日的短期資金利率具有較強的預期引導作用，市場機構將在綜合考慮7天逆回購利率、市場利率和臨時正、逆回購利率的基礎上進行報價，有助于形成更加穩(wěn)定的基準利率和短期資金利率。

此次工具設立明確了正回購的重啟，釋放了較強的信號意義，央行吸收流動性的主動性大幅增強。目前央行主要通過逆回購和MLF到期時的縮量操作凈回籠流動性，操作時點和縮量空間均受到一定制約。此次設立臨時正回購工具，可以配合“借入賣出”國債，更加主動和靈活地吸收流動性，既豐富了央行公開市場操作的期限結構，也大幅增加了央行調節(jié)市場短期流動性的能力。

臨時正、逆回購的設立短期內(nèi)對債市偏空，長期對市場影響中性。從公布臨時正、逆回購的設立后的交易情況來看，市場對央行收緊流動性有所擔憂，10Y國債活躍券004從盤前2.28%迅速上行2bp至2.30%，回到了5月份的利率水平。結合此次臨時正、逆回購的設立和日前宣布的“借入賣出”國債來看，短期內(nèi)央行調控債券市場利率過低的決心較大，在長短兩端均出臺了強有力的調控措施，有助于糾正當前市場的有偏定價，令債券利率更合理反映當前我國經(jīng)濟基本面的修復情況。從長期來看，臨時正、逆回購對市場的影響是中性的，政策的根本目的仍是完善貨幣政策框架，穩(wěn)定基準利率和短期資金利率，疏通由短到長的利率傳導機制，對債市利率走勢不具有決定性作用。