中央經(jīng)濟(jì)工作會議12月11日至12日在北京舉行。會議強(qiáng)調(diào)，做好明年經(jīng)濟(jì)工作，要實施更加積極有為的宏觀政策，擴(kuò)大國內(nèi)需求，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險和外部沖擊，穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。

在宏觀政策方面，會議要求，要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性。該如何理解“適度寬松”的貨幣政策？如何加大金融工具的創(chuàng)新使用？

12月13日，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤針對上述問題接受了21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者的專訪。管濤認(rèn)為，貨幣政策定調(diào)為“適度寬松”在此前已釋放過信號，反映了貨幣政策的多重考量，既要穩(wěn)增長，也要防風(fēng)險。宏觀政策加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)可能更多還是會體現(xiàn)在財政政策上，適度寬松的貨幣政策將配合更加積極的財政政策實施，為市場融資創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

管濤指出，加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)新使用也可能是明年貨幣政策的工作重點，持續(xù)用力推動房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。此外談及人民幣匯率波動，管濤認(rèn)為，通過貨幣寬松改善中國經(jīng)濟(jì)基本面，推動國民經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將給人民幣匯率帶來支撐。我國監(jiān)管部門會在必要的時候出手遏制匯率超調(diào)，遏制單邊的順周期羊群效應(yīng)，避免匯率波動影響國內(nèi)物價穩(wěn)定，避免引起金融市場恐慌。

管濤。資料圖

市場期待央行降準(zhǔn)25BP—50BP

《21世紀(jì)》：中央經(jīng)濟(jì)工作會議罕見使用了“適度寬松”定調(diào)明年貨幣政策。在你看來這釋放了怎樣的信號？是否意味著將推出超常規(guī)的“強(qiáng)刺激”政策？

管濤：對于貨幣政策定調(diào)的變化，此前已釋放過信號。盡管2011年以來，中央對于貨幣政策的定調(diào)基本都包括“穩(wěn)健”一詞，但近幾年都增加了一些修飾詞，比如“松緊適度”“靈活適度”“精準(zhǔn)有力”等等，這些修飾詞本身就包含著略偏寬松的意思。

今年6月19日，央行行長潘功勝在2024年陸家嘴論壇上表示“貨幣政策的立場是支持性的，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好提供金融支持”，這與此前的提法又有所區(qū)別，體現(xiàn)了貨幣政策更多轉(zhuǎn)向逆周期調(diào)節(jié)。

從12月9日中央政治局會議和此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議的表述來看，宏觀政策加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)可能更多還是會體現(xiàn)在財政政策上。此次給貨幣政策定調(diào)為“適度寬松”，介于“寬松”與“穩(wěn)健”之間，反映了貨幣政策的多重考量，既要穩(wěn)增長，也要防風(fēng)險，還要為財政政策提供寬松的貨幣環(huán)境等。

近年來，積極的財政政策不斷“積極有為”“增質(zhì)提效”，然而其對于穩(wěn)增長的效能還并沒有完全發(fā)揮出來，因此，此次中央定調(diào)要實施“更加積極的財政政策”，目前市場普遍預(yù)期明年的赤字率安排會打破常規(guī)，或會在促消費(fèi)、惠民生領(lǐng)域加大支出。而適度寬松的貨幣政策要配合更加積極的財政政策實施，為市場融資創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議也明確了將適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。目前，市場普遍期待我國央行還有25BP—50BP的降準(zhǔn)空間。

加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)新使用

《21世紀(jì)》：時隔14年再次使用“適度寬松”的貨幣政策定調(diào)，你認(rèn)為能否參照2008年至2010年的歷史經(jīng)驗來預(yù)期未來的政策走向？

管濤：上一次我國采用“適度寬松的貨幣政策”是在2009年和2010年，此前的2008年，中國遭遇了歷史罕見的內(nèi)外部沖擊。根據(jù)內(nèi)外部形勢變化，2008年宏觀政策兩次及時調(diào)整。2007年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確，2008年宏觀調(diào)控主要是防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹。但隨著9月份美國次貸危機(jī)演變成全球金融危機(jī)，西方主要經(jīng)濟(jì)體陷入衰退的風(fēng)險不斷加大，國內(nèi)房地產(chǎn)、鋼鐵、汽車等重要支柱產(chǎn)業(yè)產(chǎn)銷大幅度下滑，年底宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)向“保增長”，轉(zhuǎn)為實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

2009年至2010年這兩年間，政府部門杠桿率上升2.8個百分點，僅貢獻(xiàn)了同期實體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率漲幅的7.8%；非金融企業(yè)部門杠桿率上升24.5個百分點，貢獻(xiàn)了68.4%。同期，資本形成對經(jīng)濟(jì)增長平均貢獻(xiàn)率為74.2%，居“三駕馬車”之首，較2004~2008年均值高出27.1個百分點。這意味著2008年危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)反彈雖然是投資驅(qū)動，但是主要來自于貨幣政策的支持，而非財政擴(kuò)張。另外值得注意的是，2008年應(yīng)對危機(jī)是以政策刺激為主、結(jié)構(gòu)調(diào)整為輔。

然而現(xiàn)如今，我國的M2和社融規(guī)模已遠(yuǎn)超2008年水平。央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年10月，我國的M2余額已是2008年末的6.5倍、社融規(guī)?？偭恳堰_(dá)2008年末的10倍以上。在這樣的體量下，我們不再能夠保持M2實現(xiàn)兩位數(shù)增長，同時也需要在新舊動能轉(zhuǎn)換之中調(diào)整結(jié)構(gòu)，加大對重點領(lǐng)域、薄弱領(lǐng)域的支持力度。

《21世紀(jì)》：此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議在貨幣政策部署中也特別強(qiáng)調(diào)，要發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能、探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，你認(rèn)為有何深意？具體措施方面將采取哪些部署？

管濤：制定貨幣政策需要有多重考量，既要推動穩(wěn)增長，也要確保防風(fēng)險。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能、創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定，就體現(xiàn)了這方面的思路。

借鑒9月以來一攬子增量政策中針對提振資本市場的貨幣政策工具創(chuàng)新，加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)新使用也可能是明年貨幣政策的工作重點。前期央行曾研究過，通過銀行向有條件的企業(yè)發(fā)放貸款，收購存量土地，央行將提供相關(guān)再貸款予以支持。

這類有針對性的貨幣政策工具創(chuàng)新將有助于防范化解重點領(lǐng)域的風(fēng)險，為穩(wěn)增長創(chuàng)造更加良好的金融環(huán)境。

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議在總體部署中，也特別提出要穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險和外部沖擊。因此，可以預(yù)期央行將圍繞持續(xù)用力推動房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，未來會加大金融工具的創(chuàng)新和使用。

中國經(jīng)濟(jì)基本面改善將支撐人民幣匯率

《21世紀(jì)》：近期受美聯(lián)儲降息等因素影響，人民幣匯率走弱。你如何看待當(dāng)前人民幣匯率的波動及影響？根據(jù)你對美聯(lián)儲政策的分析，下階段人民幣匯率會呈現(xiàn)怎樣的走勢？

管濤：很多觀點都將人民幣貶值指向中美之間的負(fù)利差，但需要看到中美利差倒掛和人民幣匯率貶值是一個硬幣的兩面，都反映了一個客觀事實，就是中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策的分化——美國經(jīng)濟(jì)要抑制過熱，在加息縮表抗通脹，而中國經(jīng)濟(jì)在對抗下行壓力，在降息降準(zhǔn)穩(wěn)增長。

假定其他因素不變，我國貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松，而美聯(lián)儲降息節(jié)奏會受特朗普影響而放緩，中美負(fù)利差可能繼續(xù)擴(kuò)大。從短期看，這將給人民幣帶來調(diào)整壓力，但如果通過貨幣寬松能改善中國經(jīng)濟(jì)基本面，推動國民經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，那么一定會提振市場信心，將給人民幣匯率帶來支撐。

《21世紀(jì)》：我們也關(guān)注到，基于中美利差縮小、我國減持美債等情況，有分析擔(dān)心央行可用的調(diào)節(jié)外匯市場的工具越來越少。你是否也會有同樣的擔(dān)心？在你看來支撐人民幣匯率基本穩(wěn)定的因素是否足夠？

管濤：從2019年人民幣匯率“破7”以來，匯率彈性不斷增加，市場對于人民幣雙向波動也更加理性了，很少出現(xiàn)恐慌性的升值或貶值。一方面，市場對人民幣匯率波動的容忍度在加大，另一方面宏觀調(diào)控部門也更有信心，在應(yīng)對資本流動和人民幣匯率波動方面也積累了豐厚的經(jīng)驗。

一些分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為，特朗普的關(guān)稅威脅會給人民幣匯率帶來巨大沖擊，我認(rèn)為他們用的是上一次的經(jīng)驗，但此次對于匯率波動的預(yù)判明顯不能再沿用上一次的經(jīng)驗了。

2018年之前，多邊主義和全球貿(mào)易還是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主流，外界普遍認(rèn)為經(jīng)貿(mào)關(guān)系是中美關(guān)系的壓艙石、穩(wěn)定器。但特朗普突然發(fā)起了關(guān)稅沖突，并且不斷升級，成為當(dāng)年國際經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的黑天鵝事件。因此，外匯市場在對黑天鵝事件重新定價時，超調(diào)在所難免。

而此次的情況與上一次完全不同，盡管特朗普關(guān)稅威脅能在多大程度上兌現(xiàn)并不確定，但市場對于中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系走勢早有預(yù)期，政策工具箱也對未來可預(yù)期的風(fēng)險挑戰(zhàn)有所準(zhǔn)備。因此，簡單套用上一次的模型去計算匯率波動是不準(zhǔn)確的。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議也明確要求“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這也表明我國監(jiān)管部門會在必要的時候出手遏制匯率超調(diào)，遏制單邊的順周期羊群效應(yīng)，避免匯率波動影響國內(nèi)物價穩(wěn)定，避免引起金融市場恐慌。