21世紀經濟報道記者周頔  北京報道

中央經濟工作會議12月11日至12日在北京舉行。會議強調，做好明年經濟工作，要實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創(chuàng)新和產業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩(wěn)定預期、激發(fā)活力，推動經濟持續(xù)回升向好。

在宏觀政策方面，會議要求，要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。該如何理解“適度寬松”的貨幣政策？如何加大金融工具的創(chuàng)新使用？

12月13日，中銀證券全球首席經濟學家管濤針對上述問題接受了21世紀經濟報道記者的專訪。管濤認為，貨幣政策定調為“適度寬松”在此前已釋放過信號，反映了貨幣政策的多重考量，既要穩(wěn)增長，也要防風險。宏觀政策加強超常規(guī)逆周期調節(jié)可能更多還是會體現(xiàn)在財政政策上，適度寬松的貨幣政策將配合更加積極的財政政策實施，為市場融資創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

管濤指出，加大結構性貨幣政策工具的創(chuàng)新使用也可能是明年貨幣政策的工作重點，持續(xù)用力推動房地產止跌回穩(wěn)。此外談及人民幣匯率波動，管濤認為，通過貨幣寬松改善中國經濟基本面，推動國民經濟復蘇，將給人民幣匯率帶來支撐。我國監(jiān)管部門會在必要的時候出手遏制匯率超調，遏制單邊的順周期羊群效應，避免匯率波動影響國內物價穩(wěn)定，避免引起金融市場恐慌。

中銀證券全球首席經濟學家管濤   受訪者供圖

市場期待央行降準25BP—50BP

《21世紀》：中央經濟工作會議罕見使用了“適度寬松”定調明年貨幣政策。在你看來這釋放了怎樣的信號？是否意味著將推出超常規(guī)的“強刺激”政策？

管濤：對于貨幣政策定調的變化，此前已釋放過信號。盡管2011年以來，中央對于貨幣政策的定調基本都包括“穩(wěn)健”一詞，但近幾年都增加了一些修飾詞，比如“松緊適度”“靈活適度”“精準有力”等等，這些修飾詞本身就包含著略偏寬松的意思。

今年6月19日，央行行長潘功勝在2024年陸家嘴論壇上表示“貨幣政策的立場是支持性的，為經濟持續(xù)回升向好提供金融支持”，這與此前的提法又有所區(qū)別，體現(xiàn)了貨幣政策更多轉向逆周期調節(jié)。

從12月9日中央政治局會議和此次中央經濟工作會議的表述來看，宏觀政策加強超常規(guī)逆周期調節(jié)可能更多還是會體現(xiàn)在財政政策上。此次給貨幣政策定調為“適度寬松”，介于“寬松”與“穩(wěn)健”之間，反映了貨幣政策的多重考量，既要穩(wěn)增長，也要防風險，還要為財政政策提供寬松的貨幣環(huán)境等。

近年來，積極的財政政策不斷“積極有為”“增質提效”，然而其對于穩(wěn)增長的效能還并沒有完全發(fā)揮出來，因此，此次中央定調要實施“更加積極的財政政策”，目前市場普遍預期明年的赤字率安排會打破常規(guī)，或會在促消費、惠民生領域加大支出。而適度寬松的貨幣政策要配合更加積極的財政政策實施，為市場融資創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

此次中央經濟工作會議也明確了將適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。目前，市場普遍期待我國央行還有25BP—50BP的降準空間。

加大結構性貨幣政策工具的創(chuàng)新使用

《21世紀》：時隔14年再次使用“適度寬松”的貨幣政策定調，你認為能否參照2008年至2010年的歷史經驗來預期未來的政策走向？

管濤：上一次我國采用“適度寬松的貨幣政策”是在2009年和2010年，此前的2008年，中國遭遇了歷史罕見的內外部沖擊。根據內外部形勢變化，2008年宏觀政策兩次及時調整。2007年底中央經濟工作會議明確，2008年宏觀調控主要是防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹。但隨著9月份美國次貸危機演變成全球金融危機，西方主要經濟體陷入衰退的風險不斷加大，國內房地產、鋼鐵、汽車等重要支柱產業(yè)產銷大幅度下滑，年底宏觀調控轉向“保增長”，轉為實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

2009年至2010年這兩年間，政府部門杠桿率上升2.8個百分點，僅貢獻了同期實體經濟部門杠桿率漲幅的7.8%；非金融企業(yè)部門杠桿率上升24.5個百分點，貢獻了68.4%。同期，資本形成對經濟增長平均貢獻率為74.2%，居“三駕馬車”之首，較2004~2008年均值高出27.1個百分點。這意味著2008年危機后的經濟反彈雖然是投資驅動，但是主要來自于貨幣政策的支持，而非財政擴張。另外值得注意的是，2008年應對危機是以政策刺激為主、結構調整為輔。

然而現(xiàn)如今，我國的M2和社融規(guī)模已遠超2008年水平。央行發(fā)布的數(shù)據顯示，截至2024年10月，我國的M2余額已是2008年末的6.5倍、社融規(guī)?？偭恳堰_2008年末的10倍以上。在這樣的體量下，我們不再能夠保持M2實現(xiàn)兩位數(shù)增長，同時也需要在新舊動能轉換之中調整結構，加大對重點領域、薄弱領域的支持力度。

《21世紀》：此次中央經濟工作會議在貨幣政策部署中也特別強調，要發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能、探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，你認為有何深意？具體措施方面將采取哪些部署？

管濤：制定貨幣政策需要有多重考量，既要推動穩(wěn)增長， 也要確保防風險。此次中央經濟工作會議提到拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能、創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定，就體現(xiàn)了這方面的思路。

借鑒9月以來一攬子增量政策中針對提振資本市場的貨幣政策工具創(chuàng)新，加大結構性貨幣政策工具的創(chuàng)新使用也可能是明年貨幣政策的工作重點。前期央行曾研究過，通過銀行向有條件的企業(yè)發(fā)放貸款，收購存量土地，央行將提供相關再貸款予以支持。

這類有針對性的貨幣政策工具創(chuàng)新將有助于防范化解重點領域的風險，為穩(wěn)增長創(chuàng)造更加良好的金融環(huán)境。

此次中央經濟工作會議在總體部署中，也特別提出要穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊。因此，可以預期央行將圍繞持續(xù)用力推動房地產止跌回穩(wěn)，未來會加大金融工具的創(chuàng)新和使用。

中國經濟基本面改善將支撐人民幣匯率

《21世紀》：近期受美聯(lián)儲降息等因素影響，人民幣匯率走弱。你如何看待當前人民幣匯率的波動及影響？根據你對美聯(lián)儲政策的分析，下階段人民幣匯率會呈現(xiàn)怎樣的走勢？

管濤：很多觀點都將人民幣貶值指向中美之間的負利差，但需要看到中美利差倒掛和人民幣匯率貶值是一個硬幣的兩面，都反映了一個客觀事實，就是中美經濟周期和貨幣政策的分化——美國經濟要抑制過熱，在加息縮表抗通脹，而中國經濟在對抗下行壓力，在降息降準穩(wěn)增長。

假定其他因素不變，我國貨幣政策轉向適度寬松，而美聯(lián)儲降息節(jié)奏會受特朗普影響而放緩，中美負利差可能繼續(xù)擴大。從短期看，這將給人民幣帶來調整壓力，但如果通過貨幣寬松能改善中國經濟基本面，推動國民經濟復蘇，那么一定會提振市場信心，將給人民幣匯率帶來支撐。

《21世紀》：我們也關注到，基于中美利差縮小、我國減持美債等情況，有分析擔心央行可用的調節(jié)外匯市場的工具越來越少。你是否也會有同樣的擔心？在你看來支撐人民幣匯率基本穩(wěn)定的因素是否足夠？

管濤：從2019年人民幣匯率“破7”以來，匯率彈性不斷增加，市場對于人民幣雙向波動也更加理性了，很少出現(xiàn)恐慌性的升值或貶值。一方面，市場對人民幣匯率波動的容忍度在加大，另一方面宏觀調控部門也更有信心，在應對資本流動和人民幣匯率波動方面也積累了豐厚的經驗。

一些分析機構認為，特朗普的關稅威脅會給人民幣匯率帶來巨大沖擊，我認為他們用的是上一次的經驗，但此次對于匯率波動的預判明顯不能再沿用上一次的經驗了。

2018年之前，多邊主義和全球貿易還是世界經濟發(fā)展的主流，外界普遍認為經貿關系是中美關系的壓艙石、穩(wěn)定器。但特朗普突然發(fā)起了關稅沖突，并且不斷升級，成為當年國際經貿領域的黑天鵝事件。因此，外匯市場在對黑天鵝事件重新定價時，超調在所難免。

而此次的情況與上一次完全不同，盡管特朗普關稅威脅能在多大程度上兌現(xiàn)并不確定，但市場對于中美經貿關系走勢早有預期，政策工具箱也對未來可預期的風險挑戰(zhàn)有所準備。因此，簡單套用上一次的模型去計算匯率波動是不準確的。

中央經濟工作會議也明確要求“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這也表明我國監(jiān)管部門會在必要的時候出手遏制匯率超調，遏制單邊的順周期羊群效應，避免匯率波動影響國內物價穩(wěn)定，避免引起金融市場恐慌。