21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心 楊坪 深圳報(bào)道

時(shí)隔一年，21世紀(jì)資本研究院聯(lián)合聯(lián)儲(chǔ)證券并購(gòu)研究中心（下稱：21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心）再度發(fā)布《A股并購(gòu)市場(chǎng)2022年總結(jié)及2023年預(yù)判》（即《2022年A股并購(gòu)報(bào)告》，以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）。

本期《報(bào)告》主題為“并購(gòu)重組能否成為A股牛市的助推器”。不平凡的2022年，地緣政治危機(jī)、全球經(jīng)濟(jì)低迷、國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)等多重因素影響下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，A股市場(chǎng)也經(jīng)歷頓挫波折。但21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心發(fā)現(xiàn)，A股上市公司并購(gòu)市場(chǎng)活力重現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)整合、頭部聚集等特征都揭示著并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)入新篇章。

根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2022年A股上市公司全年開展的并購(gòu)重組交易共計(jì)6832次，交易數(shù)量較2021年增長(zhǎng)17.11%，較處于市場(chǎng)冰點(diǎn)的2020年增長(zhǎng)31.41%，市場(chǎng)活躍度顯著提高。2022年A股并購(gòu)重組市場(chǎng)整體的交易規(guī)模約2.8萬億元，較上年同比上漲27.64%，市場(chǎng)明顯回暖。

同時(shí)，A股并購(gòu)市場(chǎng)還呈現(xiàn)出“買方頭部集中化加劇”“產(chǎn)業(yè)并購(gòu)穩(wěn)中有升”等特征。

21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心認(rèn)為，上市公司并購(gòu)重組的積極意義在提升，有望成為A股2023年度以及未來年度的牛市助推器。

重大資產(chǎn)收購(gòu)金額增加

往年的并購(gòu)報(bào)告中，我們一直是以A股上市公司首次披露且構(gòu)成“重大資產(chǎn)重組”標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)收購(gòu)交易（統(tǒng)稱為“重大資產(chǎn)收購(gòu)”)作為統(tǒng)計(jì)樣本。按照此統(tǒng)計(jì)口徑，2022年A股上市公司重大資產(chǎn)收購(gòu)累計(jì)109單，交易數(shù)量是自2015年以來的最低值，主要原因系近年來體量大、盈利佳的優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的愈發(fā)稀缺。

但從交易規(guī)?？?，109單重大資產(chǎn)收購(gòu)交易中有59單已披露交易金額，合計(jì)為2596.99億元，較2021年增長(zhǎng)19.6%；2022年平均每單重大資產(chǎn)收購(gòu)的交易金額為44.02億元，較上年同比增長(zhǎng)33.79%，交易規(guī)模有顯著增加。

不過，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年上市公司重大資產(chǎn)收購(gòu)的交易數(shù)量占上市公司資產(chǎn)收購(gòu)交易總量的比例僅有2.45%，可見僅以重大資產(chǎn)收購(gòu)來衡量A股并購(gòu)市場(chǎng)不再客觀和全面。

因此，今年21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心擴(kuò)大了統(tǒng)計(jì)尺度，統(tǒng)計(jì)范圍基本涵蓋了2022年A股滬深兩市上市公司并購(gòu)重組各種交易類型，包括：（1）上市公司首次披露的重大、非重大所有資產(chǎn)收購(gòu)交易；（2）上市公司首次披露的重大、非重大所有資產(chǎn)出售交易；（3）上市公司首次披露的上市公司權(quán)益變動(dòng)5%以上的交易。

整體來看，2022年A股上市公司全年開展的并購(gòu)重組交易共計(jì)6832次，交易數(shù)量較2021年增長(zhǎng)17.11%，較處于市場(chǎng)冰點(diǎn)的2020年增長(zhǎng)31.41%，市場(chǎng)活躍度顯著提高。2022年A股并購(gòu)重組市場(chǎng)整體的交易規(guī)模約2.8萬億元，較上年同比上漲27.64%，市場(chǎng)明顯回暖。

從具體交易類型來看，在2022年A股上市公司發(fā)起的6832次并購(gòu)重組交易中，資產(chǎn)收購(gòu)交易有4442次，占總交易數(shù)量的65.02%，較上年同期增加了12個(gè)百分點(diǎn)，上市公司并購(gòu)的主觀意愿增強(qiáng)。2022年上市公司資產(chǎn)出售及權(quán)益變動(dòng)的交易數(shù)量有小幅下滑，其中資產(chǎn)出售交易為1398次、權(quán)益變動(dòng)交易為992次，各自所占交易總量的比例較上年同比均減少了約5個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，2022年重組審核數(shù)量及通過率也均有提高。當(dāng)期，由于證券監(jiān)管部門持續(xù)簡(jiǎn)政放權(quán)，上市公司并購(gòu)重組需要行政審批的數(shù)量仍在歷史底部，全年共審核50起交易（已剔除同一交易重復(fù)上會(huì)的交易），但較2021年審核數(shù)量有所提高，也是A股并購(gòu)市場(chǎng)自2015年以來連續(xù)探底后的首次回升。

數(shù)據(jù)顯示，2022年重組審核通過率為92%，其中，審核被否的4起交易均在A股主板，主板審核通過率為90%；創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板的審核通過率為100%。

買方頭部集中化加劇

在2022年風(fēng)起云涌的并購(gòu)市場(chǎng)中，究竟誰的購(gòu)買力最強(qiáng)？

我們對(duì)A股上市公司全年發(fā)起的4442起資產(chǎn)收購(gòu)交易進(jìn)行了買方畫像分析，發(fā)現(xiàn)頭部化的趨勢(shì)明顯。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從交易數(shù)量上看，2022年共有1961起資產(chǎn)收購(gòu)交易是由市值百億以上的上市公司發(fā)起，占交易總數(shù)量的44%，較上年同比增加了11個(gè)百分點(diǎn)，大市值上市公司角色越來越重要。

上述1961起資產(chǎn)收購(gòu)是由904家百億級(jí)上市公司發(fā)起的，904家上市公司占A股市值百億級(jí)上市公司總量的比例為56%，對(duì)照2021年的同比數(shù)據(jù)47%提高了10個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了頭部集中化的趨勢(shì)。

從交易金額上看，市值百億以上的上市公司主導(dǎo)的并購(gòu)交易金額突破1.6萬億元，占總量比例超過七成，大市值上市公司無疑成為A股并購(gòu)市場(chǎng)的“中流砥柱”。

相對(duì)而言，處于市場(chǎng)腰部及尾部的上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)資源的選擇面有限，且自身資金壓力較大，因此在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)盛行的市場(chǎng)中逐漸失去活躍度。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年由市值50億元以下的上市公司發(fā)起的資產(chǎn)收購(gòu)交易共1363起，僅占交易總數(shù)量的30%，由市值30億元以下的上市公司發(fā)起的資產(chǎn)收購(gòu)交易共631起，占交易總數(shù)量的14.21%。

在對(duì)買方畫像的分析中，A股并購(gòu)市場(chǎng)除了趨向大市值上市公司外，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)央企成為市場(chǎng)主力軍，2022年國(guó)有上市公司全年發(fā)起的資產(chǎn)收購(gòu)交易規(guī)模達(dá)到1.43萬億元，占市場(chǎng)總額的65%。

作為國(guó)企改革三年行動(dòng)的收官之年，2022年從央企到地方國(guó)資并購(gòu)交易均有明顯提速，交易規(guī)模均達(dá)到了近三年的峰值。其中，央企上市公司并購(gòu)交易規(guī)模有顯著漲幅，從2021年的3600億元激增至8000億元，實(shí)現(xiàn)了翻倍。

與此同時(shí)我們還注意到，2022年上市時(shí)間不足3年的“年輕”上市公司發(fā)起的資產(chǎn)收購(gòu)交易數(shù)量明顯增多，全年共有826起交易，占交易總量的18.59%，達(dá)成的交易規(guī)模接近1500億元，交易數(shù)量及規(guī)模較2021年呈翻倍式增長(zhǎng)。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)增多借殼市場(chǎng)低迷

根據(jù)逐年對(duì)A股上市公司并購(gòu)市場(chǎng)的研究，上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)成為市場(chǎng)主流的趨勢(shì)在2019年就已顯現(xiàn)，2022年產(chǎn)業(yè)化邏輯在并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)一步加深。

以2022年上市公司重大資產(chǎn)收購(gòu)109起交易作為統(tǒng)計(jì)樣本可知，按照交易目的劃分，2022年以產(chǎn)業(yè)并購(gòu)（具體包括同行業(yè)間的以及沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸的并購(gòu)重組）為目的的交易有84起，占比高達(dá)77.06%，該比例也成為2019年以來的最高值（2019年至2021年，上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)比例分別為73.72%、69.51%和48.28%）。

2022年交易規(guī)模超過百億的大型并購(gòu)共有7單，除了中國(guó)交建以工程設(shè)計(jì)資產(chǎn)借殼祁連山以外，其余交易均是圍繞上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)橫向或縱向的專業(yè)化整合，如中航電子吸收換股中航機(jī)電、淮河能源吸收合并淮南礦業(yè)、粵水電定增收購(gòu)建工集團(tuán)等。同時(shí)，這些百億級(jí)交易的并購(gòu)主體均是國(guó)有上市公司，這也進(jìn)一步印證了上文中提及的國(guó)央企為主力軍的觀點(diǎn)。

與此同時(shí)，資本市場(chǎng)“A吃A”漸成常態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2022年A股市場(chǎng)共披露15起“A吃A”交易，數(shù)量處于近五年高位。“A吃A”的底層邏輯就是通過產(chǎn)業(yè)并購(gòu)彰顯協(xié)同效應(yīng)。

我們?cè)?021年度并購(gòu)報(bào)告中預(yù)判：隨著注冊(cè)制的深入，A股上市公司內(nèi)涵的殼價(jià)值不斷“貶值”，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)越來越能反映出上市公司真實(shí)的資產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)價(jià)值，因此產(chǎn)品具有一定市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、資產(chǎn)質(zhì)量不錯(cuò)的中小市值上市公司就成為很好的并購(gòu)標(biāo)的，將優(yōu)先受益，“A吃A”會(huì)成為常態(tài)。

從A股上市公司并購(gòu)重組交易的行業(yè)分布上看，生物醫(yī)藥行業(yè)的并購(gòu)交易最為頻繁，已連續(xù)三年蟬聯(lián)榜首；基礎(chǔ)化工、電力、電子設(shè)備和機(jī)械設(shè)備等傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)愈發(fā)活躍。此外，2022年共有387家上市公司發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，從基金的投資領(lǐng)域上看，除了市場(chǎng)追捧的新能源、半導(dǎo)體等行業(yè)外，集成電路、高端制造、大消費(fèi)、汽車及零部件、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等傳統(tǒng)行業(yè)也是投資重點(diǎn)領(lǐng)域。

值得一提的是，在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)穩(wěn)中有升之時(shí)，借殼上市市場(chǎng)卻持續(xù)低迷。2022年僅有4家上市公司首次披露借殼交易，較2021年的9家進(jìn)一步下滑。雖然2019年重組新規(guī)已對(duì)借殼上市政策放寬限制，但時(shí)至今日借殼上市數(shù)量寥寥無幾，已被資本市場(chǎng)邊緣化。

從過會(huì)率方面看，最新統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示借殼上市過會(huì)率僅為22.22%，審批難度大幅增加。2022年首次披露的4例借殼交易中已有2例在預(yù)案后即宣告終止，另外兩例仍在推進(jìn)中。從審批時(shí)長(zhǎng)方面看，2022年成功過會(huì)的3例借殼上市交易（均為2020-2021年首次披露的）從董事會(huì)預(yù)案到取得證監(jiān)會(huì)批文的時(shí)長(zhǎng)，平均時(shí)長(zhǎng)為452天，與2022年IPO過會(huì)平均時(shí)長(zhǎng)349天相比，借殼上市亦不再具備審批效率優(yōu)勢(shì)。

兩大建議推動(dòng)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展

2022年度以上特征均可顯示，上市公司并購(gòu)重組的積極意義在提升，有望成為A股2023年度以及未來年度的牛市助推器。為了進(jìn)一步發(fā)揮并購(gòu)重組的市場(chǎng)資源配置優(yōu)勢(shì)，為助推A股向牛市發(fā)展增加動(dòng)力，21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心提出兩大建議：

一建議再融資可以預(yù)留并購(gòu)資金。目前上市公司再融資所募集的資金主要圍繞募投項(xiàng)目的建設(shè)投資以及用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。為給上市公司增添并購(gòu)重組動(dòng)能，我們建議監(jiān)管部門允許上市公司在再融資募集資金中保留一定比例（例如30%-40%）金額用于并購(gòu)專項(xiàng)儲(chǔ)備資金，專門用于上市公司未來的并購(gòu)交易。在目前市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司再融資的審批周期和可行性均存在重大不確定性，因此將現(xiàn)成的并購(gòu)項(xiàng)目作為募投項(xiàng)目操作難度較大，因?yàn)榻灰讓?duì)方往往不愿意承受以上各種不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

二建議北交所和新三板公司調(diào)整戰(zhàn)略方向。2021年北交所的設(shè)立給禁錮在新三板多年的掛牌公司一劑興奮劑，掀起了精選層—北交所—轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板的上市熱潮。但據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，北交所在估值、流動(dòng)性上尚不及創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板，并且2022年底監(jiān)管調(diào)高了兩創(chuàng)板門檻，北交所無縫對(duì)接兩創(chuàng)板的難度提高。

2022年，一些新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到以上現(xiàn)實(shí)問題，調(diào)整戰(zhàn)略方向、選擇被上市公司并購(gòu)，例如天濟(jì)草堂（871129.NQ）被創(chuàng)業(yè)板上市公司達(dá)嘉維康并購(gòu)。我們認(rèn)為新三板及北交所可以從IPO資源儲(chǔ)備庫(kù)擴(kuò)展成為A股上市公司并購(gòu)標(biāo)的庫(kù)，新三板公司可以將目標(biāo)從北交所IPO轉(zhuǎn)向成為行業(yè)龍頭上市公司的并購(gòu)標(biāo)的。