21世紀經(jīng)濟報道記者李德尚玉 實習(xí)生崔凈萌北京報道

隨著我國“雙碳”目標的推出，ESG逐步成為資本市場服務(wù)我國“雙碳”和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的重要抓手，相關(guān)監(jiān)管制度也在加速推出。今年5月，國務(wù)院國資委推動中央企業(yè)ESG領(lǐng)域工作，成立科技創(chuàng)新局、社會責(zé)任局，要求國企對ESG信息進行披露。

據(jù)研究估算，從2021到2050年，中國在綠色低碳領(lǐng)域的投資需求總額將達487萬億元，年均投入超16萬億元，其中約90％的資金需要靠市場資金彌補，而資本市場各參與方將扮演重要的角色。以綠色低碳產(chǎn)業(yè)為代表的ESG投資機會將成為資本市場新的增長機會，能源、建筑、交通、工業(yè)等各領(lǐng)域的低碳轉(zhuǎn)型將帶來無數(shù)新的經(jīng)濟增長點，蘊含著巨大的投資潛力。

過去兩年，資管行業(yè)在開展本土ESG投資實踐、發(fā)行ESG資管產(chǎn)品等方面顯著提速。近日，嘉實基金ESG研究部負責(zé)人韓曉燕接受21世紀經(jīng)濟報道專訪時介紹，2020年9月碳中和承諾出臺后，嘉實基金迅速成立跨部門的碳中和產(chǎn)業(yè)研究組，將氣候變化作為中長期議題進行持續(xù)研究。今年以來，嘉實基金陸續(xù)發(fā)布了綠電ETF、新能源汽車ETF等新能源、低碳相關(guān)的基金，形成了新能源產(chǎn)業(yè)鏈基金的全面布局。

（嘉實基金ESG研究部負責(zé)人韓曉燕）

“新能源行業(yè)是毋庸置疑的比較綠色低碳的行業(yè)。未來需要轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)性、高耗能、高碳排的行業(yè)，反而是更需要資金的，而且規(guī)模、體量會更大，需要更多的資金支持?！表n曉燕坦言，基金公司在構(gòu)建策略，測算資產(chǎn)是否符合低碳標準時遇到障礙。期待國家監(jiān)管部門盡快制定出臺低碳轉(zhuǎn)型項目、工藝流程等相關(guān)標準，基金公司才能基于一致性的數(shù)據(jù)體系和評估標準，去開發(fā)出不同符合綠色和低碳轉(zhuǎn)型的策略類型，在基金產(chǎn)品層面才能有明確的界定。

ESG投資與傳統(tǒng)投資區(qū)別

《21世紀》：如何理解ESG投資的概念？

 韓曉燕：可持續(xù)投資是ESG投資和傳統(tǒng)投資很大的區(qū)別之一，它是將環(huán)境（environmental）、社會（social）、治理（governance）相關(guān)的、傳統(tǒng)上認為是非財務(wù)的因素，全面系統(tǒng)地納入整個投資決策流程的一種投資理念和方式。在投資篩選和決策的過程中，它不只是關(guān)注一家企業(yè)的盈利性，還考慮企業(yè)對環(huán)境和社會產(chǎn)生的外部效應(yīng)，形成一種更加全面的投資價值觀。因此，ESG投資可以看做是對傳統(tǒng)投資理念的升華和完善。

《21世紀》：ESG投資跟傳統(tǒng)的投資概念有什么不同？

 韓曉燕：可持續(xù)投資是一個比ESG更大的理念，它是一個融合了定量、定性因素的大體系，涵蓋了對企業(yè)財務(wù)有傳導(dǎo)效應(yīng)的重點ESG因素的考量，也同時對企業(yè)所產(chǎn)生的環(huán)境、社會外部性進行考量。受托責(zé)任聚焦于與財務(wù)業(yè)績相關(guān)的ESG因素，而可持續(xù)投資講究“雙重實質(zhì)性”，不僅納入了對財務(wù)業(yè)績、投資收益有影響的因素，還納入了企業(yè)對環(huán)境、社會產(chǎn)生的外部性影響因素。這些因素可能無法在短期內(nèi)被財務(wù)業(yè)績衡量或反映，但也是投資者或者資管公司需要承擔(dān)的社會責(zé)任。

《21世紀》：當(dāng)前我國ESG投資在持倉白酒等行業(yè)引發(fā)了爭議，你如何看待這個現(xiàn)象？

韓曉燕：這是一個很核心的問題，即某些商業(yè)模式是否天然就不太ESG，比如國際上比較通用的標準就認為賭博、煙草、白酒、武器等行業(yè)完全不ESG。但在國內(nèi)，很多行業(yè)有深厚的文化歷史背景和較高的市場認可度，消費者認為它們有存在的必要。

 首先，有些商業(yè)模式確實是很不ESG的，比如生化武器、大規(guī)模的殺傷性武器，會對人民健康、安全產(chǎn)生較大的負面影響。但對于白酒、煤炭這樣的行業(yè)，在國際上也仍存在一定爭議，不同市場也要經(jīng)過本土化的考量后作出決策。這是對一個行業(yè)或者商業(yè)模式的篩選問題。

 對于資產(chǎn)管理公司來說，如果在資產(chǎn)所有者客戶的投資原則和框架中，沒有剔除有爭議的行業(yè)，就應(yīng)該將ESG融入投資決策，挑選ESG做的相對更加優(yōu)秀的行業(yè)。這類行業(yè)中也有ESG相關(guān)行業(yè)標準和企業(yè)領(lǐng)先實踐，比如白酒，在發(fā)酵等工藝流程中是否使用綠色或有機原材料，注重綠色和循環(huán)生產(chǎn)，如何保護周圍的水源及生態(tài)多樣性等等，對白酒制造商而言都是很核心的因素，可以幫助投資者區(qū)分可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)先者和落后者。

碳數(shù)據(jù)披露是ESG投資核心

《21世紀》：碳金融的產(chǎn)品會在基金投資領(lǐng)域有更多良性的資產(chǎn)流向嗎？

 韓曉燕：我認為這個趨勢是肯定的。隨著整個碳交易市場的建立和完善，更多行業(yè)納入到整個交易體系里面之后，我們在基金投資和策略構(gòu)建方面會有一些更創(chuàng)新的方式，投向的標的也會更加多樣化。

目前來看，今年市場上發(fā)行了比較多低碳主題型的公募基金，但其實大多數(shù)持倉還集中在新能源、電力設(shè)備這樣的行業(yè)。新能源行業(yè)是毋庸置疑的綠色低碳的行業(yè)。但是，未來需要轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)性、高耗能、高碳排的行業(yè)，反而是更需要資金的。我認為在未來，低碳轉(zhuǎn)型相關(guān)的基金的規(guī)模、體量會更大，投向不會局限于已經(jīng)相對綠色的行業(yè)。

目前我國沒有形成關(guān)于低碳的統(tǒng)一標準，所以我們在構(gòu)建策略、測算資產(chǎn)是否符合低碳標準時，遇到了一些障礙，因而在構(gòu)建基金選擇投向和投資范圍時也比較局限。這當(dāng)中，碳數(shù)據(jù)的披露是很核心的，比如有了碳數(shù)據(jù)才能判斷標的層面，包括到組合、基金層面，是否符合轉(zhuǎn)型標準或者碳中和的標準。

所以我們期待ESG領(lǐng)域發(fā)展方向是建立一套碳數(shù)據(jù)體系，而且這個數(shù)據(jù)體系的建立依據(jù)官方界定標準。期待國家監(jiān)管部門盡快制定出臺低碳轉(zhuǎn)型項目、工藝流程等相關(guān)標準。之后我們才能基于一致性的數(shù)據(jù)體系和評估標準，去設(shè)定或者去開發(fā)出不同的策略類型，在基金產(chǎn)品層面也會有比較明確的界定。

《21世紀》：碳數(shù)據(jù)披露具體包括哪些數(shù)據(jù)？

韓曉燕：首先，企業(yè)氣候變化相關(guān)的管理制度披露是重要的。因為這個主題下，氣候變化相關(guān)的披露維度是非常多的，溫室氣體排放量指標是最核心的，它是一個量化的數(shù)值。同時也要披露比如碳減排的目標、減排的措施，包括企業(yè)是否有做碳交易的情景分析、碳價對它的經(jīng)營成本等各個方面的影響、相關(guān)的情景分析。海外廣泛應(yīng)用TCFD的披露和評估框架，會涉及企業(yè)的氣候治理、戰(zhàn)略、風(fēng)險管理、指標和目標、措施和情景分析等核心披露內(nèi)容。國內(nèi)的披露部分在氣候變化可以做得更多。有更多維的披露，評估的時候就會有更多維的指標。

第二，是溫室氣體排放量。其實現(xiàn)在有很多ESG意識非常強的企業(yè)。同時國內(nèi)也有國企、央企也在引領(lǐng)，所以其實我們希望在國企央企這邊有一個先行之后，其他的民營企業(yè)逐步的也去提升披露。

 關(guān)于國企、央企的ESG披露，中國特色估值體系和國企的估值很相關(guān)的，因為其實過去國企的ESG意識還是很好的，基于嘉實ESG研究和分析，A股國企上市公司的ESG表現(xiàn)總體比同行業(yè)的民營上市公司的ESG要更好，特別是在S這部分。但是資本市場之前是沒有給到溢價的，因為資本市場關(guān)注的就是看股東的利益的情況。但隨著投資者或者資本市場把視角從股東利益擴展到其他利益相關(guān)方，國企在社會價值的正向溢出效應(yīng)就應(yīng)該給予溢價，那它的估值自然就會提升。

所以其實我們認為資本市場需要給國企的估值進行系統(tǒng)性的考量，我覺得ESG是一個很好的估值提升的驅(qū)動因素，未來其實資本市場可以關(guān)注這一塊。

關(guān)于碳數(shù)據(jù)，我覺得未來領(lǐng)先的公募基金、基金公司需要去做一個投資組合的或者運營層面的碳的測算，基于測算來考慮公司層面如何制定一個與“雙碳”目標相契合的自身的減排目標。

量化ESG投資風(fēng)險以提升效益

《21世紀》：國內(nèi)ESG投資聚焦在環(huán)境領(lǐng)域，如何有效規(guī)避環(huán)境相關(guān)的風(fēng)險？機構(gòu)如何評估和量化環(huán)境風(fēng)險？

韓曉燕：我們認為從前期“十三五”開始，高污染、高耗能行業(yè)已經(jīng)面臨非常大的環(huán)境治理的監(jiān)管壓力。

從各個企業(yè)來說，其實龍頭企業(yè)在過去幾年已經(jīng)投入大量資源進行環(huán)保改造和能效提升。當(dāng)然，進行大額的環(huán)保投入在當(dāng)期會對企業(yè)營收或者成本有一些影響。但是中長期來看，這對提升企業(yè)效率和污染治理標準是有好處的。并且相較于之前的“一刀切”的管理辦法，今年的環(huán)保治理會基于企業(yè)的環(huán)境績效和真實排污的績效進行差異化的管理。

黨的二十大報告中提到我國生態(tài)文明建設(shè)已經(jīng)進入了以降碳為重點戰(zhàn)略方向的關(guān)鍵時期，要求積極穩(wěn)妥推進碳達峰碳中和，從能耗雙控逐步轉(zhuǎn)向碳排放雙控制度。推動經(jīng)濟社會發(fā)展和產(chǎn)業(yè)綠色化、低碳化是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。減污降碳是產(chǎn)業(yè)、能源和交通運輸結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和優(yōu)化的目標和實現(xiàn)路徑?？深A(yù)見未來環(huán)境監(jiān)管將持續(xù)加強，而企業(yè)環(huán)境風(fēng)險管理能力將更加深遠的影響其經(jīng)營效益、效率和所面臨的監(jiān)管環(huán)境，從而影響競爭格局。特別是高污染高耗能行業(yè)的環(huán)境績效會跟產(chǎn)能、產(chǎn)量、營收掛鉤更加緊密。未來環(huán)境績效通過影響企業(yè)經(jīng)營收入、成本、融資成本等與其財務(wù)績效和估值更緊密的掛鉤起來，并倒逼能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和過剩和落后產(chǎn)能淘汰。所以我們在投資研究過程中就會非常重視這些環(huán)境密集型的行業(yè)和企業(yè)的環(huán)境績效，與它的同行業(yè)和行業(yè)監(jiān)管的標準之間的對標的情況。

嘉實基金比較創(chuàng)新地構(gòu)建了一個環(huán)境風(fēng)險暴露的框架和模型，我們會基于不同行業(yè)在不同污染物上排放的標準、排放的強度、各個行業(yè)間的對比情況和國家的一些標準，去計量出比如各商業(yè)模式的環(huán)境風(fēng)險暴露水平，就是對環(huán)境的外部性、運營和監(jiān)管風(fēng)險的度量。

《21世紀》：投資人如何平衡ESG績效和收益之間的關(guān)系？ESG能否幫投資者帶來超額收益？

韓曉燕：這個問題我想分主動和被動權(quán)益投資兩類策略來說明。

首先，在被動投資策略方面，指數(shù)型ESG產(chǎn)品是比較透明和有紀律性地去跟蹤ESG指數(shù)的，所以這個ESG指數(shù)的構(gòu)建方式和所用到的ESG因子就是核心。在考慮ESG指數(shù)構(gòu)建時，會基于ESG評價因子來構(gòu)建篩選型、傾斜型或多因子策略，其實觀察ESG指數(shù)的表現(xiàn)應(yīng)該需要看與其對標基準的對比情況，也就是沒有用ESG因子的可比策略的對比情況。不過從這個方面考慮又會有很多問題，因為ESG因子的使用方式和策略類型不一樣，對ESG指數(shù)的表現(xiàn)也不能一概而論。

從主動投資來看，主動跟被動投資的決策方式和考慮的因素是很不一樣的。主動基金經(jīng)理或者市場普遍還認為，ESG現(xiàn)在還不能被當(dāng)成獨一無二可以完全替代其他傳統(tǒng)基本面或者傳統(tǒng)因子來進行選股。我們在主動投資中參考ESG因素和評價結(jié)果時，需要在ESG的評價的框架之下，在各個行業(yè)里去篩選真正能驅(qū)動價值和估值的一些因素，提煉出來，將ESG的細分維度進行拆解，并結(jié)合基本面的各項因素來解理解各ESG因素對投資的影響，要重視評級理念里一些細節(jié)的信息點，再做判斷，而并不是簡單去借鑒一個評級符號和結(jié)果。     

過去幾年，正式因為嘉實基金一直秉承深度ESG研究驅(qū)動可持續(xù)投資的理念，對ESG相關(guān)投資風(fēng)險和機遇進行深度挖掘，也已經(jīng)在不同層面和策略中驗證了ESG投資對增強長期收益的質(zhì)量和穩(wěn)定性的價值。

（實習(xí)生董世捷對本文亦有貢獻）