21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者吳斌報道 歐洲央行宣布“減碼”了。但真相卻沒那么簡單……

北京時間9月9日晚間，歐洲央行公布利率決議，維持三大關(guān)鍵利率不變，同時宣布將放慢第四季度的緊急抗疫購債計劃（PEPP）購債速度，PEPP購債速度與前兩個季度相比將“適度降低” 。另一大疫情前便已存在的資產(chǎn)購買計劃（APP）的購債速度則維持在每月200億歐元不變。

（歐洲央行宣布放慢購債，來源：歐洲央行官網(wǎng)）

但歐央行同時也強調(diào)，將根據(jù)市場情況靈活使用PEPP，將靈活購買債券，以防止融資環(huán)境收緊。可能不會用盡PEPP的額度，但也可能不得不增加其規(guī)模。 PEPP將至少持續(xù)到2022年3月底，維持PEPP規(guī)模在1.85萬億歐元不變。

值得注意的是，甚至在沒有“官宣”之前，歐洲央行在8月就似乎已經(jīng)“偷偷”用實際行動進行了“減碼”。根據(jù)歐洲央行公布的周度數(shù)據(jù)計算，該行在8月通過PEPP的資產(chǎn)凈購買量僅為650億歐元，顯著低于7月的875億歐元，創(chuàng)下了今年3月以來的最低值。

嘉盛集團資深分析師Joe Perry對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，歐洲央行官員上周陸續(xù)公開發(fā)表的評論已經(jīng)透露周四的決議可能放慢購債，這也在早前推高了歐元，表明市場早已開始計入央行縮表的前景。展現(xiàn)強硬立場的官員有Jens Weidmann、Klaas Knot和歐洲央行副行長Luis de Guingos等。

一位資深外匯交易員也對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，此次歐洲央行的政策聲明遠非“鷹派”，基本符合市場預(yù)期，市場早前已經(jīng)計入了放慢購債的預(yù)期，在“減碼”消息公布后，歐元/美元出現(xiàn)了下跌。

丹斯克銀行首席策略師Piet Haines Christiansen也在歐洲央行公布利率決議前預(yù)測，歐洲央行將把每月購債規(guī)模從目前的800億歐元削減至1-2月時的600億歐元水平。他表示，將“明顯更高”的說法從聲明中移除或許將是歐洲央行傳達放慢購債的“一種優(yōu)雅方式”。

“減碼”只是表象？

歐洲央行真的放“鷹”開始減碼了嗎？要小心別被表象騙了。

這一切要從疫情前開始說起。早在新冠疫情尚未爆發(fā)之前，歐洲央行和歐元區(qū)各成員國央行，就已經(jīng)實施著每月約200億歐元的常規(guī)資產(chǎn)購買計劃（APP）。在疫情暴發(fā)后，這一規(guī)模的“放水”已經(jīng)明顯不夠，于是歐洲央行在去年3月推出了PEPP，并保持PEPP和APP并存運行。按當(dāng)前的計劃，PEPP將運行至明年3月，APP則沒有確切的結(jié)束日期。

實際上PEPP的購買已經(jīng)多次變化，從去年7月至今年年初，PEPP的月均資產(chǎn)購買規(guī)模約為600-650億歐元。而在今年3月11日，由于新一波疫情再度打壓經(jīng)濟，歐洲央行甚至出手“加碼”，宣布從二季度起加快購債速度，避免融資條件收緊。自那以來直至今年7月，歐洲央行的月均資產(chǎn)購買規(guī)模有所增加，達到了每月800億歐元左右。

從本質(zhì)上而言，歐洲央行此番放慢購債，與美聯(lián)儲的減碼存在本質(zhì)區(qū)別。如果按照美聯(lián)儲2013年時的減碼路徑，一旦宣布縮減QE，那么就將是有規(guī)律的退出過程，每次會議上都會削減一定額度的購債規(guī)模，直至最終歸于零。

但歐洲央行的“減碼”卻大不相同。即使歐洲央行明年完全退出了PEPP，但還將保留有APP，而且APP的購債力度大概率將提高，甚至有可能出臺PEPP的替代計劃來支撐經(jīng)濟。

簡單來說，盡管歐洲央行通過PEPP這一途徑“放水”的規(guī)?？赡軙兴鶞p少，但“放水”仍將通過其他形式至少持續(xù)數(shù)年，而美聯(lián)儲的減碼是將購債規(guī)模在短期內(nèi)規(guī)律性減到“零”。

從這一角度來看，歐洲央行“減碼”象征意義要遠大于實際意義。

拉加德繼續(xù)放“鴿”

“歐洲央行并非真正減碼”這一點也在利率決議后的新聞發(fā)布會上得到了印證。

歐洲央行行長拉加德表示，我們并不是縮減購債，而是“校準(zhǔn)PEPP”?！坝捎谥匦乱咔閷ν浀挠绊憸p少，所以減緩了PEPP的速度。管委會一致同意調(diào)整刺激措施。”

（拉加德召開新聞發(fā)布會，來源：歐洲央行直播）

拉加德同時還強調(diào)。目前距離結(jié)束購債、加息還有很長的路要走，將根據(jù)整個債券市場來決定購買速度。

對于投資者而言，未來數(shù)月將需要密切關(guān)注PEPP的退出路徑。對于PEPP購債計劃何時結(jié)束，拉加德在新聞發(fā)布會上表示，管委會將在未來幾個月做好準(zhǔn)備，在12月份進行討論。 

“在新冠德爾塔變種仍然令人擔(dān)憂之際，談?wù)撨@方面還為時過早，”Eric Sturdza Investments投資組合經(jīng)理Eric Vanraes表示，等到12月和11月美聯(lián)儲會議之后討論才是最合理的。

經(jīng)濟增長方面，拉加德表示，歐洲央行預(yù)計年底前經(jīng)濟活動將達到疫情前的水平?！敖?jīng)濟復(fù)蘇的反彈越來越快，經(jīng)濟已經(jīng)大體上恢復(fù)，歐洲央行預(yù)計年底前經(jīng)濟活動將達到疫情前的水平。同時未來經(jīng)濟復(fù)蘇的速度取決于疫情和疫苗接種情況。如果疫情問題加劇，供應(yīng)問題持續(xù)存在，經(jīng)濟增長可能低于預(yù)期?！?/p>

根據(jù)官方數(shù)據(jù)，歐洲央行此次上調(diào)了今年GDP增速預(yù)期，下調(diào)了明年GDP增速預(yù)期。目前預(yù)計2021年GDP增速為5%，此前預(yù)計為4.6%；預(yù)計2022年GDP增速為4.6%，此前預(yù)計為4.7%；預(yù)計2023年GDP增速為2.1%，此前預(yù)計為2.1%。

在歐洲經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇之際，有觀點認為通脹問題比歐洲央行預(yù)期的更嚴(yán)重。Perry對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，歐元區(qū)8月CPI自2.2%的前值升至3%，核心CPI亦自0.7%躍升至1.5%，為消費者物價指數(shù)逾十年最快升速，升幅也遠高于歐洲央行2%的目標(biāo)。與此同時，衡量批發(fā)端通脹水平的PPI，7月同樣上升2.3%，遠高于1.1%的預(yù)期值。PPI往往向下滲透到CPI，而其處于高位，暗示通脹或許不似最初所想那樣屬于暫時現(xiàn)象。

“放水”至少仍將持續(xù)數(shù)年

盡管歐洲央行在本月的會議上宣布從下一季度開始放慢緊急債券購買的步伐，但債券購買實際上仍將繼續(xù)下去，“放水”將至少持續(xù)數(shù)年。

長期通脹不達標(biāo)也將阻礙歐洲央行未來收緊政策。根據(jù)9日公布的官方數(shù)據(jù)，盡管歐洲央行已經(jīng)上調(diào)了未來三年的通脹預(yù)期，但長期通脹仍低于央行2%的目標(biāo)。目前預(yù)計2021年CPI增速為2.2%，此前預(yù)計為1.9%；預(yù)計2022年CPI增速為1.7%，此前預(yù)計為1.5%；預(yù)計2023年CPI增速為1.5%，此前預(yù)計為1.4%。

對于備受關(guān)注的通脹問題，拉加德仍然認為通脹很大程度上是暫時的，前景略有上調(diào)，但仍遠低于央行中期目標(biāo)。秋季的通脹率會進一步上升，但通脹的暫時上升主要是受到油價的影響，其他諸如經(jīng)濟的重新開放、基數(shù)效應(yīng)等因素也在推動著通脹上漲。

此外，盡管在疫苗接種的推動下，目前歐洲經(jīng)濟仍在復(fù)蘇，但新冠病毒變種帶來的不確定性對經(jīng)濟前景的影響，以及全球增長見頂?shù)嫩E象，可能給歐洲央行帶來壓力。

展望未來，市場仍普遍預(yù)計歐洲央行將是最后一批收緊政策的主要央行，與日本央行的情況有些類似。

“歐元區(qū)的發(fā)展方向與日本相同。我們認為他們不會在我們的預(yù)測期間內(nèi)達到可以加息或停止資產(chǎn)購買的程度，”凱投宏觀首席歐洲經(jīng)濟學(xué)家Andrew Kenningham表示。“在過去20年的大部分時間里，日本一直在實施QE，所以歐洲央行完全有可能也做20年。我們不要把它看得很不尋常?！?/p>