近日，聯(lián)合資信的一份研報(bào)指出，2021年上半年，“用于償還地方政府存量債務(wù)”的再融資債券發(fā)行量擴(kuò)大、覆蓋省份增加，截至2021年6月末，我國(guó)發(fā)行化債用途再融債券的省份擴(kuò)大至26省，發(fā)行規(guī)模由2020年末的950億元大幅增至7626億元，再融資債券用于化解部分區(qū)縣地方政府債務(wù)工作在全國(guó)范圍內(nèi)全面鋪開(kāi)。

據(jù)悉，地方政府債券自2015年全面實(shí)行自發(fā)自還以來(lái)，按用途可以分為新增債券，置換債券和再融資債券。其中，再融資債券是用于償還已到期的政府債券本息，新增債券主要對(duì)應(yīng)新增債務(wù)，置換債券是用于置換2014年末認(rèn)定的非政府債券形式的地方政府債務(wù)。

再融資債券發(fā)行規(guī)模反超

聯(lián)合資信根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出，按照前期化解地方政府存量債務(wù)的安排，2015至2017年發(fā)行的地方債中以置換債券為主，2018年新增債發(fā)行規(guī)模超過(guò)置換債券和再融資債券規(guī)模；2019年至2020年，地方政府債中主要是新增債券；2021年上半年，再融資債券發(fā)行規(guī)模較大。

光大證券首席固定收益分析師張旭向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示：“再融資債券發(fā)行規(guī)模大幅反超，既有新增債券規(guī)模下降的因素，也有再融資債規(guī)模上升的因素。一方面，相比去年，今年考慮到疫情得到有效控制和經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，赤字率按3.2%左右安排，新增地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模為3.65萬(wàn)億元，均比去年有所下調(diào)。同時(shí)，去年發(fā)行專項(xiàng)債券規(guī)模較大，降低了今年地方政府發(fā)債募資的迫切性。因此，今年新增債的發(fā)行進(jìn)度較去年同期明顯放緩。另一方面，今年上半年存量地方政府債券到期規(guī)模上升，到期量達(dá)到了1.42萬(wàn)元，提高了123%，自然需要發(fā)行更多的再融資債予以銜接?！?nbsp;

2020年12月7日，江蘇財(cái)政廳發(fā)行150億元再融資債券“20江蘇債23”的募集資金用途調(diào)整為“全部用于償還地方政府存量債務(wù)”，拉開(kāi)了再融資債券化解部分區(qū)域地方政府隱性債務(wù)的序幕。同年12月，河北、天津、江蘇、山西、貴州、山東、寧夏、廣西和甘肅9省陸續(xù)發(fā)行了“用于償還地方政府債務(wù)”的再融資債券，合計(jì)募集資金949億元。

截至今年6月末，我國(guó)發(fā)行化債用途再融債券發(fā)行規(guī)模由2020年末的950億元大幅增至7626億元，31個(gè)省份中已有26個(gè)省份發(fā)行的部分再融資債券募集資金用途調(diào)整為“用于償還地方政府存量債務(wù)”或“用于償還存量債務(wù)”，僅廣東、湖北、黑龍江、海南、上海5省尚未發(fā)行該類債券。

“需要格外注意的是，上述7626億元并不是指用于全部化解隱性債務(wù)的規(guī)模。事實(shí)上，再融資債所募集資金主要用于償還地方政府的法定債務(wù)，而不是隱性債務(wù)。以再融資債券化解隱性債務(wù)是一個(gè)較為積極有效的政策嘗試，但目前的規(guī)模并不大，對(duì)于化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際作用相對(duì)有限。” 張旭表示。

從各省份用于化債的再融資債券發(fā)行情況來(lái)看，截至2021年6月末，貴州發(fā)行用于償還地方政府債務(wù)再融資債券的規(guī)模最大，高達(dá)824.13億元，占該省同期（2020年12月及2021年上半年）發(fā)行再融資債券的比例為67.15%，占該省期間發(fā)行全部地方政府債券的67.15%。安徽、遼寧、重慶、天津、江蘇、河北、新疆等省份發(fā)行規(guī)模亦不小，均在400億元以上。

將各省化債用途再融資債券發(fā)行規(guī)模與2020年地方政府債務(wù)壓力對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，多數(shù)發(fā)行化債用途再融資債券規(guī)模較大的省份債務(wù)壓力也較大，但由于各省地方政府債券全年發(fā)行計(jì)劃存異，因此2021年上半年化債用途再融資債券發(fā)行規(guī)模未與債務(wù)壓力一一對(duì)應(yīng)。預(yù)期今年下半年天津、內(nèi)蒙古、青海等地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的省份會(huì)增加該類地方政府再融資債券的發(fā)行規(guī)模。

化解隱性負(fù)債應(yīng)疏堵結(jié)合  

聯(lián)合資信認(rèn)為之所以采用再融資債券助力償還地方政府隱性債務(wù)，或主要由于再融資債券用途具備靈活調(diào)整的可能性。在當(dāng)前的地方政府債券制度框架下，新增債券及置換債券用于化解現(xiàn)期債務(wù)均面臨一定操作上的約束。而再融資債券主要強(qiáng)調(diào)債務(wù)滾續(xù)的作用，募集資金用途具備一定靈活調(diào)整的可能性。

此外，化債用途的再融資債券在全國(guó)范圍內(nèi)鋪開(kāi)，或主要還是助力建制縣債務(wù)化解試點(diǎn)工作的推進(jìn)。建制縣是中國(guó)行政區(qū)劃之一，包含了市轄區(qū)、縣級(jí)市、縣、旗等，通常在經(jīng)濟(jì)上由省直管，但行政上一般由所在地的地區(qū)、州或地級(jí)市代管。由于行政層級(jí)低，建制縣財(cái)政收支矛盾最為突出，是信用風(fēng)險(xiǎn)水平較高的領(lǐng)域。

張旭認(rèn)為，化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)堅(jiān)持“堅(jiān)決遏制增量，積極穩(wěn)妥地化解存量”的原則，堅(jiān)決制止違法違規(guī)融資擔(dān)保行為，嚴(yán)禁以PPP、政府投資基金、政府購(gòu)買服務(wù)等名義變相舉債。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)源頭管控，硬化預(yù)算約束，嚴(yán)格進(jìn)行項(xiàng)目審核，防止以新增隱性債務(wù)方式上新項(xiàng)目、鋪新攤子。 

同時(shí)，對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注較多的城投債，部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，應(yīng)按照地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果對(duì)城投債的發(fā)行進(jìn)行管理，結(jié)果為紅色警告的地區(qū)不得發(fā)行債券。其理由是“城投債是政府隱性債務(wù)的一部分，城投債少發(fā)一些，隱性債務(wù)規(guī)模就能降低一些”。

在張旭看來(lái)，這是部分投資者錯(cuò)誤地將城投債全都?xì)w為了隱性債務(wù)，這實(shí)際上混淆了概念，模糊了企業(yè)和政府的責(zé)任邊界。地方政府隱性債務(wù)和城投債的概念來(lái)源于不同的分類方式，前者是依據(jù)債務(wù)的屬性區(qū)分的，后者是根據(jù)債務(wù)的形式區(qū)分的，既不是誰(shuí)包括誰(shuí)的關(guān)系，也不宜簡(jiǎn)單地進(jìn)行加減。也許，隱性債務(wù)的歸口管理者可以與市場(chǎng)主體進(jìn)行更多的解釋與溝通，進(jìn)一步明確概念、闡明政策，更有力地抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，城投債有可能成為地方政府變相舉債的工具，因此理應(yīng)被禁止。張旭則表示，“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，決不允許新增各類隱性債務(wù)”與“提高直接融資比重”是協(xié)調(diào)統(tǒng)一的，既要堵住隱性債務(wù)融資這個(gè)“后門”、也有必要保留合法合規(guī)的城投債券融資這個(gè)“前門”。此時(shí)，如果為了遏制隱性債務(wù)而禁止城投債融資，無(wú)疑有懲善扶惡的傾向，結(jié)果很可能是適得其反的。

張旭認(rèn)為，相對(duì)于其余多數(shù)融資方式而言，城投債市場(chǎng)的運(yùn)行更為規(guī)范、透明，投資者更善于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)。在市場(chǎng)機(jī)制的作用下，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的地區(qū)自然得不到融資，從而對(duì)該地區(qū)發(fā)行人上新項(xiàng)目、鋪新攤子的行為形成了約束。我們應(yīng)相信市場(chǎng)具有資源配置的能力。若一刀切地將某一地區(qū)發(fā)行人排除在市場(chǎng)之外，有可能會(huì)限制資金要素的配置范圍，不利于不同市場(chǎng)主體平等獲取生產(chǎn)要素。