龐溟（經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，華興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師）

過(guò)去一周以來(lái)美國(guó)資本市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)大幅回落，特別是美元指數(shù)不斷走低，美股市場(chǎng)的交易量、杠桿率與波動(dòng)性被大幅推高，成長(zhǎng)股與價(jià)值股之間的分化、科技龍頭股與其他上市公司股價(jià)表現(xiàn)之間的分化表現(xiàn)得更為明顯。

美聯(lián)儲(chǔ)日前宣布更新其通脹率長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略，將從尋求實(shí)現(xiàn)通脹率位于“對(duì)稱(chēng)性的2%目標(biāo)”附近變?yōu)閷で髮?shí)現(xiàn)2%的平均通脹率長(zhǎng)期目標(biāo)，并將保障就業(yè)的政策目標(biāo)提升至高于保障物價(jià)穩(wěn)定的優(yōu)先度。如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不發(fā)生重大變化，美國(guó)的寬松貨幣政策與低息環(huán)境有可能在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在。

可以說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)這一政策變化進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)目前量化寬松政策力度和延續(xù)時(shí)間的預(yù)期，并有可能讓美元指數(shù)延續(xù)三個(gè)多月來(lái)的跌勢(shì)。市場(chǎng)原本就對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的形態(tài)和速度以及美國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策導(dǎo)致的美元流動(dòng)性泛濫，導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)走弱，美國(guó)債券收益率進(jìn)一步下行，對(duì)美元資產(chǎn)的需求有所下降，這反過(guò)來(lái)也引致包括人民幣在內(nèi)的非美元貨幣匯率的被動(dòng)升值。美聯(lián)儲(chǔ)的政策變化，讓市場(chǎng)看跌美元預(yù)期更為一致，無(wú)疑將給非美元貨幣升值提供更強(qiáng)的支持。

低利率環(huán)境，讓科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)金流估值模型中的貼現(xiàn)率大幅下降、未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)規(guī)模上升，推高了科技股的估值與目標(biāo)價(jià)位。另一方面，從陸續(xù)披露的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)此前對(duì)公司盈利的預(yù)期過(guò)低，科技互聯(lián)網(wǎng)股票——尤其是受益于疫情防控和社交距離控制的各種線(xiàn)上平臺(tái)業(yè)務(wù)——受到市場(chǎng)更多的關(guān)注和追捧。因此，市場(chǎng)情緒在前期的暴跌和調(diào)整后有所緩和與恢復(fù)。盈利、情緒、流動(dòng)性等利好因素的疊加，使美股此前收復(fù)失地并屢創(chuàng)新高。

但是，主要由市場(chǎng)情緒改善而驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)行情是不穩(wěn)定和不能持久的，與基本面的背離導(dǎo)致市場(chǎng)情緒本身不足以支撐美股持續(xù)上漲。應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情引致的公共衛(wèi)生危機(jī)以及對(duì)供需兩端同時(shí)帶來(lái)的沖擊，傳統(tǒng)的貨幣政策工具存在相當(dāng)?shù)木窒扌裕绹?guó)主要財(cái)經(jīng)官員一再?gòu)?qiáng)調(diào)直接的財(cái)政支持與財(cái)政刺激有望發(fā)揮至關(guān)重要的作用，但由于美國(guó)國(guó)內(nèi)防疫抗疫不力，未能及時(shí)壓平疫情曲線(xiàn)，直接將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖入了重啟和恢復(fù)經(jīng)濟(jì)、保持健康的財(cái)政狀況、控制疫情的三元悖論困境。

疫情防控的不確定性、財(cái)政刺激與紓困計(jì)劃遲遲不能出臺(tái)、總統(tǒng)選舉期間的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致美國(guó)的市場(chǎng)情緒將保持脆弱，但兩黨在選舉壓力前也會(huì)盡力保持市場(chǎng)不出現(xiàn)大幅回撤，并有可能加快對(duì)財(cái)政刺激與紓困計(jì)劃的談判與商議，后續(xù)有可能是震蕩的市場(chǎng)形態(tài)。

美國(guó)政策利率保持在極低水平，進(jìn)一步壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，改變投資主體的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，使其在全球更大范圍內(nèi)搜求和投資有價(jià)值的、安全的正收益資產(chǎn)。另一方面，外匯市場(chǎng)上月波動(dòng)不斷，世界主要貨幣兌美元的匯價(jià)均見(jiàn)上揚(yáng)，而美元因國(guó)債收益率下跌和經(jīng)濟(jì)前景未明而遭大幅拋售，美元指數(shù)走弱和投資者對(duì)美元信心下降的總體趨勢(shì)仍在繼續(xù)。

可以說(shuō)，美國(guó)疫情防控的不確定性和全球經(jīng)濟(jì)探底復(fù)蘇形態(tài)的不確定性，共同給美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景帶來(lái)高度的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，使投資者對(duì)美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的主導(dǎo)地位、對(duì)美元資產(chǎn)的安全性和收益性產(chǎn)生了更多的疑慮。正因如此，7月的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議聲明和美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾一再?gòu)?qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑高度依賴(lài)疫情發(fā)展”。

雖然美國(guó)此輪疫情反彈相對(duì)來(lái)說(shuō)死亡率低、傳染性低，但就業(yè)壓力持續(xù)存在并有可能惡化，周初請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)在8月中下旬連續(xù)兩周反彈是最直觀的證據(jù)。多輪救助法案、經(jīng)濟(jì)紓困計(jì)劃、失業(yè)救濟(jì)措施使6月零售額環(huán)比上漲17.7%，但7月與8月的環(huán)比增速大幅放慢至8.4%與1.2%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。必須注意的是，長(zhǎng)期的、巨額的補(bǔ)貼與疫情相關(guān)支出給美國(guó)聯(lián)邦和各州財(cái)政帶來(lái)沉重壓力。疫情的不確定性，以及對(duì)就業(yè)壓力和薪資壓力的擔(dān)憂(yōu)，可能會(huì)繼續(xù)讓消費(fèi)者在增加儲(chǔ)蓄的同時(shí)，對(duì)消費(fèi)繼續(xù)保持謹(jǐn)慎觀望態(tài)度，這會(huì)對(duì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市、商業(yè)信心等造成壓力，更會(huì)直接打擊占美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量約70%的個(gè)人消費(fèi)支出。

美國(guó)二季度GDP年化季率從-32.9%上修至-31.7%，好于市場(chǎng)預(yù)期的-32.5%，但仍為有記錄以來(lái)最大降幅。在三元悖論困境下，如果尚無(wú)法找到有效的疫苗或者有力的疫情防控措施，如果不能理順三者之間的邏輯順序和政策優(yōu)先度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年出現(xiàn)“V型”快速反彈的可能性在急劇下降，最樂(lè)觀的場(chǎng)景或許只是緩慢復(fù)蘇，而最悲觀的場(chǎng)景則是第二輪衰退在2020年底或2021年初出現(xiàn)。

美國(guó)國(guó)債持有者多數(shù)為境外投資者，美債外國(guó)持有者的比例曾在2008年達(dá)到55%的峰值，但由于美元債實(shí)際收益率的不斷下跌，美債外國(guó)持有者的比例在2018年底已跌破40%關(guān)口，并在不斷繼續(xù)下降。外國(guó)投資者在美股市場(chǎng)的占比近年來(lái)則經(jīng)歷了從上升到平穩(wěn)的趨勢(shì)。2002年，標(biāo)普500指數(shù)成份股的市值中約有15%為外國(guó)投資者持有，這一比例在2015年達(dá)到36.5%的峰值，此后有所下降，目前穩(wěn)定在30%以上。

值得注意的是，國(guó)際金融資產(chǎn)去美元化是個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)和過(guò)程，而在短期內(nèi)美國(guó)金融市場(chǎng)仍有可能受到境外資本流入的支持。首先，大量資本流入美國(guó)后未必會(huì)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，大多只會(huì)在金融市場(chǎng)停留。在中國(guó)和其他新興經(jīng)濟(jì)體的快速成長(zhǎng)和追趕下，美國(guó)占全球經(jīng)濟(jì)的份額相對(duì)縮小，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)無(wú)法跟上資本流入美國(guó)的速度，使美國(guó)金融市場(chǎng)的表現(xiàn)脫離了美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在流動(dòng)性過(guò)剩的環(huán)境下，金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)背道而馳，從短期看美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)被推高，從長(zhǎng)期看卻加大了美國(guó)國(guó)內(nèi)的貧富差距，削弱美國(guó)國(guó)內(nèi)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步損害甚至危及健康持久的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展?jié)摿Α?/p>